回顾辛丑，着眼当下
MACROSCOPICAL OBSERVATION
红树林宏观观察
2021年年报
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目录
红树林宏观观察第三期
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股票
债券
商品
着眼当下
自有资金投资年度复盘
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一、股票
2021年市场指数小幅上涨，不同指数之间有所分化，沪深300跌5.20%，上证A指涨4.80%，上证 50跌10.06%，创业板指涨12.02%，对应的就是行业与个股之间的分化。2021年属于分化比较大的一 年，而且跟前两年风格差别很大。
2021年表现最好的新能源，其股价驱动力也不是来自于估值，而是短期超预期的业绩高增长导致。另外，由于疫情导致的订单回流中国以及严格的能耗双控政策，导致原来已经被市场判了“死刑”的一些周期性、出口导向型行业以及很多小行业小股票短期业绩非常好，这些所谓的夕阳行业，长期需求是向下的，但其在2021年的短期业绩完胜“新经济”。整体来讲A股行业之间估值的差距在2021年是得到较大幅度的平衡的。这种行情的背后，其实就是疫情后经济结构发生变化，新经济、旧周期行业的短期业绩、性价比逆转导致的一种再平衡。
◆A股行业估值差在2021年得到较大修复◆
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◆2022年经济下行，企业利润大概率下滑◆
2022年比较确定的变量是地产软着陆、GDP增速回落，稳增长的态度已经非常明确，流动性应该是无忧的。春节效应、机构换仓、赚钱效应阶段性转负导致活跃资金流出、市场方向不明确（低估值、高成长还是主题导向）等多方因素叠加，导致2022年1月以来A股市场变化比较大。结构上，前期较为强势的新能源、军工板块出现调整，和稳增长预期相关性较强的地产、煤炭、家电、建筑、金融等表现居前。虽然市场波动大，但是宏观和市场基本面预期并未发生大的变化，所以我们对市场走向并不过分悲观。
在方向上，2022年企业利润下行是较为确定的大环境，在此背景下，稀缺会有更多溢价，因此挖掘业绩超预期的高成长企业会有较大概率在2022年带来更为可观的收益。
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◇ 艾方资产
◆精选机构观点◆
第一，高质量的股票在 2021 年遭遇冷落，但在 2022 年也许会卷土重来。利润下滑，可能会促使资金往高质量股票方向投资。
第二，低估值主要看盈利回归是否发生。2021 年，估值因子表现惊艳，主要来自于利润的回归，导致低估值的股票迎来戴维斯双击。所以，低估值需要利润的回归，在 2022 年利润下滑的背景下也许较难有表现，唯一表现的可能来自于政策的驱动，可能会让地产、基建链条的低估值的股票出现结构性的机会。
第三，高成长景气不一定会表现不好。2021 年以半导体和新能源为代表的高成长景气行业表现很好，2022 年绝对成长速度的下滑是否会迎来成长因子表现较差？我们认为高成长的表现的好坏主要来自于相对成长而不是绝对成长，如果高成长景气能保持成长的相对排名，绝对成长速度下滑不成问题，主要是关注相对成长速度。
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◇ 汐泰投资
◆精选机构观点◆
在政策明确转向（不再坚持调结构，而是走上放松地产保经济的老路）之前，市场应该不会简单重复14、15年那种炒低估值的行情。我们推演下来，2022年尤其是前2-3季度，在整体信用较为宽松的情况下，市场不会太差。大家的分歧点还是市场风格如何，是业绩驱动，还是低估值或者主题驱动。
◇ 明己投资
明年很长一段时间，甚至全年，都应该是中小市值股票胜出。虽然很多热门白马下半年调整了一些，估值没有之前那么离谱，但我觉得还不够。而且长期来看，股市是呈现非常明显的钟摆效应，一种风格的下跌或上涨，一般来说都会演绎到比较极致。现在中小市值股票远远谈不上贵，热门白马也远远谈不上便宜，我认为21年下半年的惯性会继续延续。而且，往年A股一种风格的演绎，通常都有两三年时间，而这轮中小市值股票的超额收益起源于21年年中，从多方面来说，还远远没有到位。
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二、债券
12月以来，债券市场收益率陡峭化下行，主要驱动因素是市场对于稳增长的预期增强，对流动性不会收紧达成一致预期，杠杆套息策略驱动曲线上3年附近品种和1年价差持续压缩，并迅速抹平曲线上的价值洼地。与此同时，市场对于宽信用还是比较担心，长端下行幅度有限，曲线陡峭化。
◆精选机构观点◆
◇ 久期投资
◇ 艾方资产
2021 年可转债市场经历了不平凡的一年，市场从年初的低迷到年底的极度红火，经历了许多的变动。今年共有超过 100 只的新转债发行，仍然保持了较快的发行速度，发行总金额超过 2700 亿，为转债市场提供了更为丰富的选择。市场流动性也不断提高，不同类型投资者的入场也为转债市场提供了更多的玩法和收益来源。今年是转债牛年，我们的策略也获取了不少超额收益，对于明年市场，我们保持中性态度。转债整体估值偏高的情况下，我们认为出现估值回撤的概率较高，轮动策略也会在回撤后根据规则进行仓位调整。
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三、商品
回顾过去一年，绕不开的几个关键词：通胀预期、碳中和、能耗双控，以及政策。春节后，在全球通胀预期升温及北美寒潮的影响下，有色和化工品率先发力上涨，随后，黑色结过了接力棒，在碳中和的政策背景下，黑色系一路狂飚，螺纹、动力煤等品种均创下上市以来新高，随后政府强势干预，多头趋势戛然而止，CTA 也陷入了持续几个月的回撤期。8 月之后，全国各地执行能耗双控政策，限产导致的煤炭紧缺，使得煤炭及煤化工相关品种价格持续走高，动力煤价格的居高不下更是对下游电厂造成了不利影响，在这过程中，发改委的多次喊话并没有阻止价格上涨的势头，10 月中旬，政策干预再次升级，发改委联合多部门打击哄抬煤价、囤积居奇行为，重新制定煤炭定价机制并扩大产能，这一系列组合拳使得动力煤价格在半个月内价格腰斩，整个大宗商品板块大幅下挫，CTA 再次进入了低迷时期。
展望2022年，不确定性的增加会带来波动率的上行，会比较适合CTA策略。
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四、着眼当下
我们认为目前经济下行压力面临的主要问题是“宽信用”没有抓手，以往经济逆周期调节的信贷扩张主要是针对基建与地产，而去年以来基于“严禁新增地方隐性债务”、“房住不炒”两大基调，使得经济面临短期结构转型的压力。中央经济工作会议也提出了三重压力，需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是既分析了国内也分析了国际形势之后的判断，局面很难很复杂，政策在做非常强烈的对冲。因此我们可以期待对于地产政策的边际宽松与财政前置的发力。从这个角度来看，二次降息的必要性取决于一季度的经济复苏情况与信用的扩张效果，短期内市场不应继续押注货币宽松，而应该对我国政策助力下的信用扩张保持乐观。在这个逻辑下，我们可以关注基建投资相关板块和金融板块。
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五、自有资金投资年度复盘
2021年度我们的组合收益率为18.36%，配置策略以稳定型债基为压舱石、股票多头基金增厚收益、机会型投资项目搏高收益。其中压舱石久期投资表现依然亮眼，作为股债混合型基金，收益稳定、回撤控制表现较好，年化收益率18.04%；明己稳健增长一号作为组合内21年新增认购的黑马，表现亮眼，把握住了21年中小盘股票的机会，贡献年度收益36.95%。今年单项目的投资亮点是参与华安张江光大REIT（508000.SH）战略配售、低价认购清华控股有限公司“16清控02”，分别贡献了24.58%和38.38%的收益。
2022年配置策略：2021年下半年筛选积累了更多元化策略的优秀种子基金，领域覆盖包括CTA、指增、可转债等，在2022年更为复杂的交易环境中，通过更为合理均衡的配置来实现平滑波动率、获取稳健收益率的目的。我们依然看好春季行情，在1月份已经进行了适当的布局，2月份会继续执行未尽的策略。
瑞虎迎春，祝您在壬寅年，如虎添翼，虎虎生威！
——上海飒加企业管理集团有限公司
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