Macroscopical observation
2021年10月
红树林宏观观察
经济基本面整体继续走弱
供给侧通胀不会造成流动性收紧
大宗商品是战胜通胀投资组合中的必备配置
CONTENTS
目录
宏观观察
（一）基本面整体继续走弱
大咖观点
久期投资
（二）信贷保持平滑
（三）资金面震荡趋紧
（四）政策面
吸引子
智德投资
宏观观察
（一）基本面整体继续走弱
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9月中旬公布的8月的经济数据来看，有以下几点特征： 第一，房地产销售回落后，房企资金链趋紧，房地产投资有下降压力，但好在有竣工周期配合，会支撑房地产投资下行的斜率，但无法改变趋势。 第二，基建投资目前依旧没有发力，后续财政发力有空间，年底基建会逐步企稳，但企稳的幅度在地方隐性债务治理和融资难的趋势下不宜高估。 第三，出口订单旺和原材料价格高涨的趋势下，大型制造业企业有设备更新需求，后续制造业投资有望维持韧性。 第四，受疫情影响，居民消费特别是服务消费大幅下滑，汽车缺芯影响汽车消费，房地产销售下行冲击家具家电消费，不确定的环境下偏高的预防性储蓄和边际消费倾向下滑对可选消费的冲击是需要关注的中长期变量。 第五，生产的问题是结构性的，涨价高的原材料因环保被限产，而下游生产环节因上游价格太高，买不了货，补不动库存，反噬了生产。但目前看，出口对生产仍有支撑。
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9月月末公布的PMI来看，2021年9月官方制造业PMI为49.6%，较前值回落0.5%。五大分项均处于荣枯线以下，生产、新订单和从业人员分别下降1.4%、0.3%和0.6%；原材料库存和供货商配送时间分别回升0.5%和0.1%。非制造业PMI自47.5%升至53.2%，较前值上升5.7%，其中建筑业下降3%至57.5，服务业回升7.2%至52.4。
总的来说，9月产需双双走弱，限产对生产需求带来扰动。出口PMI连续6个月走弱，后续出口环境预计偏弱。从内需相关分项来看，服务业PMI低位回升但较上半年仍有差距，制造业受到需求放缓和成本压力影响，中小企业景气度明显走弱。建筑业景气度回落，新订单在疫情后首次落入荣枯线以下，反映出在政策着眼于防风险情况下，地产下行而基建增长乏力。
（二）信贷保持平滑
9月中旬公布了8月的社融数据， 2021年8月新增社融2.96万亿元，新增人民币贷款1.22万亿元，社融存量同比增长10.3%。整体上来看，8月新增社融整体不差，略好于市场预期，政府新增债券发行及下放皆有所提速，对社融有一定支撑。新增贷款稳步向正常化回归，中长贷需求较为稳定。这与央行在8月召开金融机构货币信贷分析会时强调要“增强信贷总量增长的稳定性”，“提高银行信贷投放能力”相印证。
（三）资金面震荡趋紧
9月中旬资金利率显著上行。与上季度末相比，本月资金利率抬升趋势更为明显，7天DR利率、R利率在17日分别达到2.38%、2.58%的高点，后续随着央行持续投放才有所缓和。不过，从近几年9月份较月初资金变动情况对比来看，资金中枢上升为正常现象，今年未显著性超季节性因素，后续资金面走向仍取决于央行投放等宏观因素，以及银行、非银机构在资金市场上的微观行为。
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（四）政策面
1、为加强理财产品流动性管理，保护投资者合法权益，中国银保监会制定了《理财公司理财产品流动性风险管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），并于9月8日起向社会公开征求意见。从立法依据、适用范围、相关定义、基本要求、监督管理等方面做出了详细规范，提高资产流动性与产品运作方式的匹配程度，强化了理财产品资金兑付能力，保障投资者申赎产品的权利，维护金融市场的稳定，有利于理财公司业务长远健康发展。
2、中美元首在9月10日的交流中达成一项重要共识“同意继续通过多种方式保持经常性联系，将责成双方工作层加紧工作、广泛对话，为中美关系向前发展创造条件。”
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3、9月16日，国家发改委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，文中提及各地区必须确保完成约束性目标，坚决管控高耗能高排放（两高）项目，并明确指出新增能耗5万吨标准煤及以上的“两高”项目，将由国家发改委牵头会同有关部门加强窗口指导；对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。在此背景下，全国各地区近期陆续推出包括限产限电在内的“双限”政策，以力求完成全年双控目标。据不完全统计，截至目前红色预警地区全部陆续推出限产限电政策，主要涉及行业包括电解铝、钢铁、水泥以及化工等传统高耗能产业，限产减产幅度最高达90%。
4、9月议息会议，美联储维持基准利率和购债规模不变，声明中提及“如果进展大致如预期，则资产购买步伐可能很快就会放缓”。经济预测和点阵图显示加息预期进一步提前。鲍威尔讲话较为鹰派，表示缩减购债规模最早可能在下次会议上得到满足。按照本次会议声明和鲍威尔讲话，Taper或将在11月宣布，12月开始实施，节奏可能是每月缩减150亿美元购债，至明年年中结束，美债利率拐点或取决于债务上限解决时间。
大咖观点
Celebrity perspective
（一）宏观经济层面：我国经济进入增长下行、通胀上行的阶段；
1、经济增长的下行，目前表现在固定资产投资增速下行、消费疲软、地产销售开始下行，出口见顶回落的风险可能会逐步体现；是长期潜在增速下行的体现，也是地产政策、财政政策调控的结果；
2、通胀的上行，主要是由于供给侧的影响，16年以来的供给侧改革，带来煤炭、钢铁、有色等产能受限，疫情以来需求恢复但供应链受冲击（天然气、航运等），21年是PPI上涨，22年CPI上升压力加大，中下游涨价，农产品、猪价见底回升；
综合来看，后续逆周期和跨周期政策调节相结合，货币政策转向结构性宽信用，财政政策待发力，地产政策微调但尚未放松，煤炭电力政策调整。
久期投资
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（二）债券市场观点：
1、国债利率长期方向仍是向下，短期内会进入震荡阶段，等待通胀压力、国债和地方债供给释放；
2、滞涨之后衰退的概率较大，国债还有后半场投资机会；
3、信用分化，山西煤炭债（基本面好+城投信仰）、贵州城投债（贵州茅台+城投信仰）机会、钢铁有色等产能受限行业债券（基本面好+政策支持）等有机会，地产债（基本面差+政策控制）继续承压。
（三）股票市场观点：
1、与以往的通胀周期不同，供给侧原因带来的通胀并不会造成流动性收紧，相反由于经济增长压力较大，流动性会保持充裕，股票市场结构性机会丰富；
• 调整比较充分的A股消费、医药和港股科技股，低估值，稳定增长；
• 工业品涨价会分化，受益于新能源等需求扩张的品类仍有机会，如铜上市公司等；农产品、猪、橡胶、贵金属等潜在涨价的行业公司值得关注；
• 经济下行周期中，景气行业有稀缺性，景气确定性较高的是军工、光伏（辅料、逆变器）、电动车产业链。
2、新股网下申购仍是稳定收益来源。
吸引子
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A股配置力度建议是标配，港股低配，债券低配，商品CTA高配。
债券一面面临着通胀上升的压力，一面面临着欧美央行退出QE的压力，是胜率最低的资产类别，从相对价值来看，盈亏比也较低。
股票的结构分化依然突出，季度尺度上，判断对错的收益差距可能高达40%，如果你认同利率上升的压力比较大，那么应该降低成长股，特别是昂贵的成长股的配置，加大较便宜的价值股，特别是红利股的配置，很多人把红利股当成煤炭股来看待，这是有极大问题的，短期看，煤炭股给红利主题贡献了巨大的波动，但整体看红利主题是最便宜的资产类别，红利主题还有其它80%占比的行业。只看煤炭股是一种静态的视角。
大宗商品是战胜通胀投资组合中的必备配置，商品CTA的胜率依然最好，但潜在的波动也是最大，不过，别忘了，这类产品是涨跌趋势都赚钱的，只要市场波动大，商品CTA这个收益来源就有潜力。
智德投资
目前，中美看来不会过于简单激化，对生意人是好事。目前市场上，各类商品都涨过一遍，这是隔了十多年的唯一一次。40岁以前的生意人完全没预期，下游压力很大，老订单亏死。所以，全社会需要在此停一停，各方消化，直至新订单重新定价。个人依然预期此次周期是玩真的，互联网业的衰败其实也是佐证。传统和科技在投资universal里面通常是跷跷板两端。
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