红树林宏观观察
MACROSCOPICAL OBSERVATION
2022年8、9月报
红树林宏观观察2022年8、9月报
目录
红树林宏观观察第九期
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市场环境回顾和展望
资产分析
所投机构精选观点
红树林观点
红树林精选投资项目
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一、市场环境回顾和展望
9月份，欧美央行都大幅加息75基点、并释放较市场预期更鹰派的基调。美元流动性加速收紧，美债利率中枢大幅上行。截至9月29日，美元指数收于112、 近一个月涨 2.9%， 9月下旬一度突破114；美债10年期利率一度接近4%、收于3.8%（9月29日），近一个月上行64bp。
从CPI、PMI看美国等经济体经济基本面持续弱化。美国8月CPI环比+0.1%，通胀表现超预期；8月欧元区HICP同比突破9%、日本CPI同比增速上行0.4pct至3%，欧日通胀压力继续加大。美国地产指标、全球外贸领先指标走弱；欧元区制造业PMI9月录得48.5，继续创下2020年6月以来新低。美国居民储蓄率继续低于2010-19年“平均水平”，消耗2020-2021年间积累的“超额储蓄”；剔除通胀因素，“真实收入”7月同比为-6.2%，继续负增长，往前看，美国居民消费可能逐渐“后劲不足”。
8、9月，我们看到了经济的复苏动能恢复，但是恢复程度仍不及预期。
◆ 国际环境变化 ◆
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8月、9月，中采制造业PMI连续上行，在9月回到扩张区间，8月16-24岁人口调查失业率回落1.2个百分点。
8月工业增加值同比增速回升至4.2%，社零同比增速回升至5.4%，其中餐饮增速回正，汽车增速持续加快。外需走弱拖累出口同比增速回落至7.1%，房地产投资降幅扩大，基建投资增速加快。8月新增社 融增速下滑至10.5%，主要受政府债与企业债净融资同比少增拖累；但委托贷款和企业中长期贷款同比多增，表明地产和基建投资相关融资需求有所改善。财政方面，财政收入增速加快叠加支出增速放缓，8月广义财政赤字录得7,747亿元，同比缩窄 445亿元。
9 月制造业 PMI 较 8 月上升 0.7 个百分点至 50.1%，升至扩张区间；非制造业 PMI 下行 2 个百分点至 50.6%。制造业景气度总体回升，但可持续性仍待观察； 消费活动景气度有所回落。
◆ 国内核心指标 ◆
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1、地产：9月，根据相关房地产研究机构公布的数据，百强房企单月合约销售额为5709.6亿元，环比增长了10%。前40强房企中，21家房企单月合约销售额实现环比正增长，14家房企实现同比正增长。其中越秀地产最为亮眼，越秀地产单月合约销售额预计将超过170亿元，环比增长109%，同比上涨183%；今年前9个月，越秀地产累计合约销售额将达到800亿元，同比增长12%。
2、新能源汽车：国家税务总局数据显示，今年1—8月份，新能源汽车免征车辆购置税494.6亿元，同比增长113%，进一步促进新能源汽车消费。据中国汽车工业协会统计显示,1月份至8月份新能源汽车累计销售386万辆,同比增长113.9%。其中,8月份新能源汽车销售66.6万辆,首次突破60万辆,环比增长12.3%,同比增长104.2%。据乘联会预测,9月份,新能源汽车零售销量预计58.0万辆,同比增长73.9%,环比增长9.5%,渗透率29.7%,或创历史新高。龙头新能车企比亚迪9月新能源汽车单月销量约20.13万辆，同比增长183.07%；1月至9月的新能源汽车累计销量，突破百万辆至118.01万辆，同比增长249.56%。
3、稳增长政策驱动，9月底，6000亿政策性开发性金融工具基本发行完毕。
◆ 核心行业 ◆
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央行三季度货币政策委员会例会解读，周期性货币政策强调着力稳就业和稳物价，重在通过政策性开发性金融工具来拉动基建；结构性货币政策强调支持制造业投资以及促消费。往前看，在外需走弱的背景下，关注基建与制造业投资、以及消费等内需走势。
过去，中国经济遭受了一轮非典型冲击组合拳，先是疫情，后来是俄乌冲突，接着是高温干旱，这些因素共同导致供给弹性下降、滞胀压力上升。中美面临的问题不同，美国是胀大于滞，中国是滞大于胀。展望四季度，中国出口或将走弱， 国内疫情影响仍持续存在，内需的恢复如何成为关键。投资端，今年基建投资和制造业投资表现较好，未来增量方向上，除了关注基建延续高增长之外，也可关注技术改造投资和房地产竣工端形成的实物投资量； 消费端，疫情冲击及预期转弱下，居民消费意愿明显不足，但目前居民端新增存款规模增长较快，高于过去均值水平，预计在各地密集出台的促消费举措下，消费意愿或有所增强，四季度社零数据或有所改善； 出口端，加息周期下，美联储下调美国经济增长预期，加息叠加深陷能源困局下的欧洲，衰退或更为明显，由此外需回落现象恐将在四季度进一步反馈到国内出口数据上，净出口对 GDP 的拉动力将由此减弱。 通胀方面，预计CPI 年内破 3%的概率不大，且随着翘尾因素消化，四季度 PPI 同比或转负。
◆ 红树林观点 ◆
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二、资产分析
9月权益市场继续全线下跌，多个指数创下年内新低，双创板块领跌。沪深300指数下跌 6.72%，中证500指数下跌 7.18%，陆股通合计流出112.31亿元。9月，南华商品指数上涨 3.47%，其中，南华黑色指数上涨 7.70%，南华有色金属指数上涨 1.71%，南华贵金属指数上涨 2.81%， 南华能化指数上涨 1.38%，南华农产品指数下跌-3.81%。截至2022年9月28日，10年期国债收益率下行了 8bp，总体上看，3季度债市走势呈先下行后上行，最低到达 2.58%，最高到达 2.84%。
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艾方观点
市场展望：在经历了7月以来的大幅调整后，我们对10月和整个4季度的市场相对更加乐观。一方面10月是三季报的密集发布期，由于前期市场情绪已经较为悲观，三季报如果稍好于预期，对于市场的整体估值即会有修复；另一方面，随着国内各项政策的落地推出，不确定性会慢慢消除，确定性对于市场信心的边际改善会有所帮助。最大的不确定性还是外生风险，海外的宏观政策、地缘政治走势等，是我们需要做好应对预案的风险。
CTA 策略方面：目前策略持仓在各个板块上多空均有分布，总体敞口以多头为主，杠杆率处于平均水平附近。目前全球宏观环境较为复杂，美国通胀居高不下，美联储鹰派态度坚决，美元持续走强，风险资产面临较大的压力；另一方面，欧洲深陷能源危机，战争局势进一步升级，给能源品种带来了支撑。 CTA 作为一类穿越牛熊的策略，本身对宏观局势并不做预测，只要市场有持续的波动，就会有机会。在复杂多变的国际形势下， CTA 策略是一类性价比较高的配置型策略。
可转债策略方面：目前策略持仓较为平衡，仍能提供较好的攻防性价比。
三、所投机构精选观点
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智德观点
一、 国内市场
9月国内市场整体下跌。蓝筹股连续下挫和成交量萎缩反映市场悲观预期浓厚。行业层面，房地产市场持续萎靡，消费行业整体也缺乏动能。个体层面，部分优质企业通过优秀的管理运营持续超越同行，但依然面临宏观环境的压制。
步入秋冬季节，多地发生疫情，防控强度再次升至高位，持续消耗居民、企业的资产负债表和信心。在大会指明方向之前，已出台的房贷利率、换购退税等政策力度有限，未能扭转居民收入长期受损等底层逻辑，政策刺激效应递减。高度结构化的能源安全、科技安全、军工等主题交易走向激烈博弈阶段，逻辑证伪的可能不容忽视。
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智德观点
二、 海外市场
本月海外市场加速下跌。上月鲍威尔鹰派发言使得全球市场持续承压。英国债市、瑞士信贷事件凸显美元加息背景下维持金融市场稳定的难度。按照“稳通胀促就业”的双重使命框架，美联储依然有非常强的意愿继续维持紧缩，金融市场后续波动幅度可能会阶段性剧烈放大。
在市场持续消化美联储加息的过程中，我们现阶段更关注企业的持续盈利能力。结合市场投资者的仓位水平和部分行业的历史表现，部分标的已接近或步入挥杆区域。考虑到金融系统稳定出现裂痕可能导致的短期冲击，我们会在防控风险的前提下布局长期增长机会，主要思路包括：1）增加欧洲市场的对冲布局：除了此前俄乌冲突、高通胀、欧元区一体化放缓等多条路径外，近期欧洲金融市场的不稳定也提供了潜在的获利机会，这也为组合多头提供了不错的保护；2）看淡竞争格局进一步恶化的科技公司。
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四、红树林观点
从7月开始的中央会议一直对经济增长目标有弱化，且宏观政策工具也未超预期，地产政策持续宽松，防疫政策维持动态清零，但是香港已经计划结束管控（可以作为国内的试验基地，如果香港放开后情况可控，国内或可逐步放开），整体政策环境预计到明年3月都是以维稳为主。经济基本面复苏动能开始恢复，三季度股市回调较大，我们认为四季度市场向下的风险不大，向上仍需一定契机。
当下，大宗商品绝对价格处于历史高位，拐头回落之后震荡整理，支撑本轮大宗价格上行的因素日益瓦解，商品价格筑顶后下行压力积聚。然而，当前的宏观逻辑充满了矛盾与分化，表现为政治秩序的动荡，经济格局的重塑，增长与通胀的背离，主要经济体政策路径的错位，经济增长的短期与长期的相悖，在资产的表现上则演绎为高波动与多极值的特征，避险情绪浓厚，许多资产的绝对收益，诸如各种大宗商品的绝对价格创出历史新高， 甚至是不少跨资产之间的价差，也是频频打破多年的波动区间，令不少基于历史统计价差的策略，损失惨重。接下去，对冲和避险或许会成为更好的策略。
在资金面维持宽松，但资金利率有向政策利率靠拢的倾向下，债券短端收益率或小幅抬升；国内经济基本面呈弱复苏叠加稳增长政策持续发力的背景下，债券长端收益率中枢或小幅上移。继续推荐国债期货大类。信用债方面，地产债迎来到期高峰期，地产救市政策不见效果，头部民营房企相继展期，后续继续观察地产债的投资机会。
◆ 商品 ◆
◆ 股票 ◆
◆ 债券 ◆
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五、红树林精选投资项目
（一）自有资金投资项目精选
产品特色：
1、管理人有三十年的股票投资经验，十多年的的海外多空投资经验，宏观把控能力强、投资经验丰富。
2、全球的选股策略和对冲工具，为收益率提供了更广阔的空间，不受单一市场下跌的限制。
3、在寻求阿尔法机会的同时管理贝塔风险，追求合理的风险收益比。
2021年度我们的自有资金组合投资收益率为18.36%，2022年1-9月投资收益率为-0.5%。基于有效共享投资成果的出发点，精选出一只所投的优秀股票多空策略对冲海外基金（产品截止2022年9月的收益率见图1），我司于2021年3月认购，截至9月底累计投资收益率56.1%，2022年收益率9.51% ，在今年变幻莫测的市场表现非常优异。
图1：收益率
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