智投第11期

智 投

2018年11月2日

        党中央、国务院一直高度重视民营和小微企业的发展。10月22日，国务院研究部署了关于进一步做好金融支持民营和小微企业发展的政策措施。民营企业和小微企业在我国经济发展中占有重要地位，是社会主义市场经济的重要组成部分，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥了重要作用。 

      今年以来，受国内外经济形势复杂多变等多重因素的综合影响，部分民营企业、小微企业出现了经营和融资困难，针对这些问题和困难，国务院多次进行了专题研究，出台了多项政策措施。10月22号，国务院常务会议决定，对有市场需求的中小金融机构加大再贷款、再贴现的支持力度，设立民营企业债券融资支持工具，以市场化的方式帮助缓解企业融资难，促进民营企业稳定、健康发展。 

      人民银行认真贯彻落实中央的决策部署，落实出台了民营企业债券融资支持工具。通过信用风险缓释，为部分债券发行遇到困难的民营企业提供增信支持，促进民营

Contents

目录

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国务院政策吹风会

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严重资不抵债地方平台该破产就破产

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关于央企出资设立民营企业债券融资

支持工具的简答

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营销动态

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企业产品和金融服务创新发展。

     民企发债难得局面，有望在中国版CDS这一金融衍生品的加持下，得到一定程度的缓释。

       10月15日，AA+评级民营企业红狮控股集团有限公司 2018 年度第六期超短期融资券“18红狮SCP006”成功发行。18红狮SCP006的发行结果甚是喜人，AA+民企270天的短券，发在了4.96%的票面，全场倍数2.35倍，而其剩余期限207D的18红狮SCP005，中债估值在5.09%，对比来看，也可以说明这期红狮的发行结果，很明显市场投资情绪不错。

    系统里搜索这期红狮，发现多了一个新形势：18中债增CRMW003(18红狮SCP006)，全称是：中债信用增进投资股份有限公司18红狮SCP006信用风险缓释凭证。发行人是：中债信用增进投资。 

       无独有偶，民营企业浙江荣盛控股集团有限公司10月10日发行的2018年度第五期超短期融资券（“18荣盛SCP005”）同样获得了中债信用增进CRMW的加持。 

    而由央行旗下交易商协会监管的信用风险缓释工具（CRM），正是市场人士口中的中国版CDS，其主要功能为对冲投资者在购买时面临的违约风险，相当于为投资行为上一层保险，可有效调动投资者积极性，亦可分散风

险，相当于为投资行为上一层保险，可有效调动投资者积极性，亦可分散风险。

   据21世纪经济报道梳理，这亦是近年来民营企业债券首次成为信用风险缓释工具的标的。 “今年这轮违约，民企爆雷比较多，AAA以下的民企发债难度整体比较大，创设CRM有利于民企债券的发行。”10月15日，北京某大型券商资管部人士表示，其预计未来通过创设风险缓释工具发行债券的民企将逐步增加。 “18红狮SCP006”规模5亿元，期限270天，票面利率最终为4.96%，全场认购倍数为2.35倍；而其此前发行的“18红狮SCP005”，中债估值在5.09%。 

      中债信用增进发布的“18红狮SCP006”信用风险缓释凭证预配售公告显示，本期凭证创设价格为0.40元/百元，计划创设总额不超过1.25亿元。 

      “也就是说，投资者为每100元债券，花0.4元购买一个保险。如果债券最后触发了约定的风险事件，则由中债信用增进或是其他创设凭证的金融机构来全额赔偿。”前述北京券商资管部人士解释称，尽管购买风险缓释工具后，投资者的收益有所降低，但风险却得以转嫁出去。

针对不同标的，中债增进创设的CRM价格各不相同，例如，针对“18荣盛SCP005”创设的CRM，价格则为1元/百

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元，是“18红狮SCP006”的2.5倍。

       而民企债券作为标的，因其更高的发行利率，有望激活市场的热情。

      “之前风险缓释工具产品标的，基本上是没有什么违约风险的品种，市场没有分歧，就没什么交易的机会，但对红狮这个民营企业的品种来说，市场对它的信用风险认知是有差别的，所以收益率相对来说也不会那么低，市场创造的交易的机会更多。”中信证券研究部信用分析师吕品表示。

    但并非所有民企债券都会得到CRM的加持。

    吕品判断，未来可能会有越来越多公司参与CRM市场，但机构会选择“那种有资金的，或者是中债增进、银行或者券商特别看好，抑或因为某种比较强的关联很认同这种标的发行人债券，“这样剩下来可以发缓释工具的机构或标的物就不会特别多”。

      2010年，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，并推出了两款信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM），包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。

但新规发布后，碍于彼时信用风险事件寥寥无几，加上门槛设置较高，部分主要金融机构“尝鲜”之后，便陷入停滞。

    2016年9月，在信用风险事件逐渐增多的情况下，交易商协会对CRM进行修订。主要内容有三：一是“推产品”，即在原有的CRMA和CRMW产品基础上，推出信用违约互换CDS、信用联结票据CLN两项新产品；二是“降门槛”，即在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛；三是“简流程”，简化凭证类产品的创设流程。 

      “机制上已经往前推了一大步，但要发展起来，还需要一个过程。”北京某股份行投行部人士表示，由于国内信用风险定价机制还相对落后，加上买方风险偏好趋同，对违约的接受度不高，而可提供保护的卖方十分缺乏，“在不断打破刚兑之后，违约习以为常以后，这个成熟市场最常见的风险对冲工具才能真正发展起来。” 

      “信用缓释工具对高收益债券投资人比较有吸引力，但目前国内缺乏一个有效的高收益债市场。未来，CRM的兴盛，可能需要伴随高收益债市场的兴起。”北京某券商固收分析师表示。

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严重资不抵债地方融资平台

该破产就破产

      为深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想和党的十九大精神，落实中央经济工作会议、全国金融工作会议和中央财经委员会第一次会议部署，加强国有企业资产负债约束，降低国有企业杠杆率，推动国有资本做强做优做大，增强经济发展韧性，提高经济发展质量，现提出如下指导意见。

    一、总体要求 

（一）总体目标 

加强国有企业资产负债约束是打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措。要通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。 

（二）基本原则 

坚持全面覆盖与分类管理相结合。所有行业、所有类型国有企业均纳入资产负债约束管理体制。同时，根据不同行业资产负债特征，分行业设置国有企业资产负债约束指标标准。突出监管重点，对超出约束指标标准的国有企业，

结合企业所处发展阶段，在综合评价企业各类财务指标和业务发展前景基础上，根据风险大小采取适当管控措施。严格控制产能过剩行业国有企业资产负债率，适度灵活掌握有利于推动经济转型升级发展的战略性新兴产业、创新创业等领域的国有企业资产负债率。

      坚持完善内部治理与强化外部约束相结合。加强国有企业资产负债约束要与深化国有企业改革、建立现代企业制度、优化企业治理结构等有机结合，建立健全长效机制。同时，通过强化考核、增强企业财务真实性和透明度、合理限制债务融资和投资等方式，加强国有企业资产负债外部约束。 

      坚持提质增效与政策支持相结合。各有关方面要积极主动作为，根据总体目标要求进一步明确高负债国有企业降低资产负债率的目标、步骤、方式，并限期完成。国有企业要坚持提质增效、苦练内功，通过扩大经营积累增强企业资本实力，在严防国有资产流失前提下，不断降低资产负债率。同时，要为高负债国有企业降低资产负债率创造良好政策和制度环境，完善资本补充机制，扩大股权融资，支持盘活存量资产，稳妥有序开展债务重组和市场化债转股。 

二、分类确定国有企业资产负债约束指标标准

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      国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标，对不同行业、不同类型国有企业实行分类管理并动态调整。原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线，基准线加5个百分点为本年度资产负债率预警线，基准线加10个百分点为本年度资产负债率重点监管线。国有企业集团合并报表资产负债率预警线和重点监管线，可由相关国有资产管理部门根据主业构成、发展水平以及分类监管要求确定。邮政、铁路等特殊行业或无法取得统计数据行业的企业资产负债率预警线和重点监管线，由相关国有资产管理部门根据国家政策导向、行业情况并参考国际经验确定。 

      由国务院国资委履行出资人职责的中央企业，资产负债率管控工作继续执行现行要求，实践中再予以调整完善。金融类国有企业资产负债约束按照现有管理制度和标准实施。

三、完善国有企业资产负债自我约束机制 

（一）合理设定资产负债率水平和资产负债结构。国有企业要根据相应资产负债率预警线和重点监管线，综合考虑市场前景、资金成本、盈利能力、资产流动性等因素，加强资本结构规划与管理，合理设定企业资产负债率和资产负债结构，保持财务稳健、有竞争力。 

（三）强化国有企业集团公司对所属子企业资产负债约束。国有企业集团公司要根据子企业所处行业等情况，按照国有企业资产负债率控制指标要求，合理确定子企业的资产负债率水平，并将子企业的资产负债约束纳入集团公司考核体系，确保子企业严格贯彻执行。国有企业集团公司要进一步强化子企业资产、财务和业务独立性，减少母子企业、子企业与子企业之间的风险传染。

（四）增强内源性资本积累能力。国有企业要牢固树立新发展理念，以提高发展质量和效益为中心，着力提升经营管理水平，进一步明确并聚焦主业瘦身健体，通过创新驱动提高生产率，增强企业盈利能力，提高企业资产和资本回报率，为企业发展提供持续的内源性资本。

四、强化国有企业资产负债外部约束机制 

（一）建立科学规范的企业资产负债监测与预警体系。相关国有资产管理部门要建立以资产负债率为核心，以企业成长性、效益、偿债能力等方面指标为辅助的企业资产负债监测与预警体系。对资产负债率超过预警线和重点监管线的国有企业，相关国有资产管理部门要综合分析企业所在行业特点、发展阶段、有息负债和经营性负债等债务类型结构、短期负债和中长期负债等债务期限结构，以及息税前利润、利息保障倍数、流动比率、速动比率、经营活

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动现金净流量等指标，科学评估其债务风险状况，并根据风险大小程度分别列出重点关注和重点监管企业名单，对其债务风险情况持续监测。

（二）建立高负债企业限期降低资产负债率机制。对列入重点监管企业名单的国有企业，相关国有资产管理部门要明确其降低资产负债率的目标和时限，并负责监督实施。不得实施推高资产负债率的境内外投资，重大投资要履行专门审批程序，严格高风险业务管理，并大幅压减各项费用支出。依据市场化法治化原则，与业务重组、提质增效相结合，积极通过优化债务结构、开展股权融资、实施市场化债转股、依法破产等途径有效降低企业债务水平。 

（三）健全资产负债约束的考核引导。相关国有资产管理部门要加强过程监督检查，将降杠杆减负债成效作为企业考核和评价的重要内容。对列入重点关注和重点监管企业名单的企业，要将企业资产负债率纳入年度经营业绩考核范围，充分发挥考核引导作用，督促企业贯彻落实资产负债管控要求。 

（四）加强金融机构对高负债企业的协同约束。对资产负债率超出预警线的国有企业，相关金融机构要加强贷款信息共享，摸清企业表外融资、对外担保和其他隐性负债情况，全面审慎评估其信用风险，并根据风险状况合理确定

利率、抵质押物、担保等贷款条件。对列入重点关注企业名单或资产负债率超出重点监管线的国有企业，新增债务融资原则上应通过金融机构联合授信方式开展，由金融机构共同确定企业授信额度，避免金融机构无序竞争和过度授信，严控新增债务融资。对列入重点监管企业名单的国有企业，金融机构原则上不得对其新增债务融资。

（五）强化企业财务失信行为联合惩戒机制。加强企业财务真实性和透明度审核监督。国有企业负责人对企业财务真实性负全责，要确保企业不虚报资产隐匿债务，财务信息真实可靠。会计师事务所等专业中介机构要严格按照会计准则规范出具审计报告，客观准确反映企业资产负债状况。加强社会信用体系建设，完善企业财务失信行为联合惩戒机制，将违法违规企业、中介机构及相关责任人员纳入失信人名单，并依法依规严格追究责任，加大处罚力度。

五、加强国有企业资产负债约束的配套措施 

（一）厘清政府债务与企业债务边界。坚决遏制地方政府以企业债务的形式增加隐性债务。严禁地方政府及其部门违法违规或变相通过国有企业举借债务，严禁国有企业违法违规向地方政府提供融资或配合地方政府变相举债；违法违规提供融资或配合地方政府变相举债的国有企业，应

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当依法承担相应责任。多渠道盘活各类资金和资产，积极稳妥化解以企业债务形式形成的地方政府存量隐性债务，保障国有企业合法权益。进一步完善国有企业参与国家或地方发展战略、承担公共服务等的合法权益保障机制。各级政府和社会组织要严格落实减轻企业负担的各项政策，一般情况下，不得强制要求国有企业承担应由政府或社会组织承担的公益性支出责任。国有企业自愿承担的，应严格履行相应决策程序。加快推进“三供一业”分离移交，减轻国有企业办社会负担，协助解决国有企业历史遗留问题

（二）支持国有企业盘活存量资产优化债务结构。鼓励国有企业采取租赁承包、合作利用、资源再配置、资产置换或出售等方式实现闲置资产流动，提高资产使用效率，优化资源配置。鼓励国有企业整合内部资源，将与主业相关的资产整合清理后并入主业板块，提高存量资产利用水平，改善企业经营效益。鼓励国有企业加强资金集中管理，强化内部资金融通，提高企业资金使用效率。支持国有企业盘活土地使用权、探矿权、采矿权等无形资产，充分实现市场价值。积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。推动国有企业开展债务清理

减少无效占用，加快资金周转。在风险可控前提下，鼓励国有企业利用债券市场提高直接融资比重，优化企业债务结构。

（三）完善国有企业多渠道资本补充机制。以增加经营效益为前提，进一步完善国有企业留存利润补充资本机制。与完善国有经济战略布局相结合，实现国有资本有进有退动态管理，将从产能过剩行业退出的国有资本用于急需发展行业和领域国有企业的资本补充。充分发挥国有资本经营预算资金的作用，在逐步解决企业历史遗留问题及相关改革成本后，更多作为资本投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。充分运用国有资本投资、运营公司，吸收社会资金转化为资本。积极推进混合所有制改革，鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本。鼓励国有企业充分通过多层次资本市场进行股权融资，引导国有企业通过私募股权投资基金方式筹集股权性资金，扩大股权融资规模。支持国有企业通过股债结合、投贷联动等方式开展融资，有效控制债务风险。鼓励国有企业通过主动改造改制创造条件实施市场化债转股。

四）积极推动国有企业兼并重组。支持通过兼并重组培育优质国有企业。鼓励国有企业跨地区开展兼并重组。加大

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对产业集中度不高、同质化竞争突出行业国有企业的联合重组力度。鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与国有企业兼并重组。 

（五）依法依规实施国有企业破产。充分发挥企业破产在解决债务矛盾、公平保障各方权利、优化资源配置等方面的重要作用。支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸子企业”进行破产清算。对符合破产条件但仍有发展前景的子企业，支持债权人和国有企业按照法院破产重整程序或自主协商对企业进行债务重组。对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。同时，要做好与企业破产相关的维护社会稳定工作。 

 

六、加强国有企业资产负债约束的组织实施 

（一）明确各类责任主体。国有企业是落实资产负债约束的第一责任主体，要按照本指导意见要求，明确企业资产负债率控制目标，深化内部改革，强化自我约束，有效防范债务风险，严防国有资产流失，确保企业可持续经营。相关金融机构要根据国有企业资产负债和经营情况，审慎评估企业债务融资需求，平衡股债融资比例，加强贷后管

理，开展债务重组，协助企业及时防范和化解债务风险。对落实本指导意见不力和经营行为不审慎导致资产负债率长期超出合理水平的国有企业及其主要负责人，相关部门要加大责任追究力度。对落实本指导意见弄虚作假的国有企业，相关部门要对其主要负责人及负有直接责任人员从严从重处罚。  

（二）建立部门信息共享和社会公开监督约束机制。相关国有资产管理部门要将列入重点关注和重点监管企业名单的企业及其债务风险状况，报送积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议（以下简称联席会议）办公室，并由联席会议办公室通报相关部门，为相关部门开展工作提供必要基础信息。各级相关国有资产管理部门要将各类企业资产负债率预警线和重点监管线以及按照规定应公开的企业财务信息，通过“信用中国”等媒介向社会公开，接受社会监督。 

（三）加强国有企业资产负债约束实施工作的组织协调。各级相关国有资产管理部门要按照本指导意见确定的降低国有企业资产负债率目标和约束标准，分解落实、细化要求、加强指导、严格考核，有关情况及时报告联席会议办公室。各级审计部门要依法独立开展审计监督，促进国有企业资产负债约束落实到位。相关金融管理部门要按照本

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指导意见进一步明确规则，加强对金融机构的业务指导和督促。各级政府向本级人大常委会报告国有资产管理情况时，应报告国有企业资产负债情况和资产负债率控制情况。联席会议要加强组织领导、统筹协调、检查督导和监督问责，确保国有企业降低资产负债率取得实效。重大问题要及时报告党中央、国务院。

①什么是“民营企业债券融资支持工具”？：由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。

②目前对于定义中“专业机构”的认识较为模糊，我们从不同的角度对潜在的“专业机构”提出两个猜想：设立新的类、信用风险缓释工具作为专业机构，由中债信用增进公司作为专业机构。

③“风险缓释基金”的猜想理由：央行提到会运用再贷款提供“部分初始资金”，我们对于初始资金的理解，类似于设立新的机构或者基金作为专业机构为民营企业的债券融资提供增信；事实上，2016年12月广东省政府设立了广东省企业债券省级风险缓释基金（由广东再担保托管）[3]，2017年4月佛山市政府成立佛山市债券融资风险缓释基金[4]，这两个风险缓释基金均为本区域内企业发行的企业债提供信用增进（类似最后担保人），其发起资金主要以财政资金为主。

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④中债信用增进公司的猜想理由：一是，按照公告内容，央行支持债券信用增进公司参与，目前国内明确为债券信用增进公司的只有中债信用增进公司；二是，按照银行间交易商协会发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》[5]，能够参与风险缓释工具的核心交易商中只有中债信用增进一家增信公司[6]，其余均为银行和券商，中债信用增进公司同时符合“出售信用风险缓释工具”和“担保增信”两大要求；此外，10月份，中债信用增进参与发行了“18荣盛SCP005”和“18红狮SCP006”的信用风险缓释凭证，这两家企业也均为浙江民企。 

⑤哪些主体可能受益于“民营企业债券融资支持工具”？：市场投资者更为关注哪些民企主体可能受益于“民营企业债券融资支持工具”，从央行公告来看，“有市场、有前景、技术有竞争力”的条件稍显模糊；从两大猜想的角度，创设新的专业机构的情形下，对于民企的要求可能会侧重于政策支持方向；而结合荣盛和红狮的龙头属性（分别是细分行业龙头和水泥行业区域龙头），中债信用增进公司模式下，对民企的选择可能会更侧重于具有龙头地位的企业。 

⑥民营企业债券融资支持工具对民企的支持是中央支持民企政策的实质落地，前期一系列民企支持政策能否实现量

变到质变的转化，可能是未来一段时间信用债市场的焦点所在，建议积极关注民营企业债券融资支持工具的细节落地。 

⑦对于市场影响我们认为有两点：一是这一政策直接指向今年以来融资的实际结构困难，具有进一步疏通信用的实质作用，所以对于信用资产特别是民企龙头是确定利好，其二，是否会在资产风格偏好有所改变的情况下进一步挤出利率？我们认为还是要从整体宏观基本面角度看待，政策目前依然着力于稳定，利率稳是前提，基本面的压力暂时还没有完全释放，所以利率风险可控，利率上限明确，短期可能做多意愿走弱，但是从跨年角度依然可以做平曲线。 

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分行投行业务营销动态（2018.10.22-2018.10.26）

  •项目储备： （1）目前储备非标投放项目6笔，其中恒大悦龙台房产项目积极落实放款条件中；东投集团Pre-abs项目已出具意见，报审批；速航并购贷款补充申报材料；东港投资并购项目拟赴客户处尽调；动力小镇（环太湖集团）报告修改中；中赢国际资料收集中； 

（2）债权融资计划4笔，安吉城西北总行审查中，拟下周上会；湖州西塞山待落实还款后重新上会；绍兴中心城完善申报材料中；宁波海江投资待上报材料； 

（3）债券投资4笔，建德城投、海宁城投待簿记；义乌国资、舟山海城美元债待分行上会； 

（4）债券承销业务5笔，其中光大幸福租赁ABN待总行批复，材料本周报协会；中信资产ABN项目（泰隆银行）评级及现金流初稿本周拿到，待上报审批；余杭金控信贷资产ABN协议已发客户，待沟通方案；萧山城投PPN待区政府审批；浙商中拓SCP承销待机构提交申报材料； （5）ABS投资2笔，其中人才公寓租赁ABN尽调推进中，第一期评级测算已出；吉利智慧租赁ABS拟本周出无异议函，拟11月初发行；  

•上周参加总行投行资管条线会； 

•陪同机构赴中赢国际、省国资运营公司、桐庐国资洽谈业务； 

•参加高端客户恳谈会； 

•接待华泰证券来访； 

 •上周成功认购绿城信用债1.5亿元，截至目前分行完成投债21.2亿元，提前完成总行推荐资产投资指标全年任务！

      今年以来，分行顺应非标转标政策，大力推动信用债投资，累计贡献中收3700万元，预计全年贡献超5000万元，通过营销开户，业务联动等手段，拉动当期时点存款超20亿元，后续分行将继续严把综合效益落实，不断扩大投资联动成果。 

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