智 投
【N0.7】201808（上）
杭州分行投资银行部
沉下身
练内功
调结构
目录
核心商圈经典CMBS案例分享
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核心商圈经典CMBS案例分享
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ABS基础资产出表问题讨论
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快读棚改贷
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探析“独角兽”
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资金价格
近日，金融街威斯汀酒店资产支持专项计划成功发行，优先级规模30亿元，发行利率4.96%，创2018年以来CMBS发行利率新低。本单产品借款人为北京金融街投资（集团）有限公司，管理人和销售机构由中信证券股份有限公司担任。托管/监管银行为中信银行，保管银行为招商银行。
本项目是自2018年以来市场最低利率发行成功的CMBS项目，体现了中信证券雄厚实力，全场收到投资人报额88亿，募集倍数2.93倍，最终利率4.96%。
（一）核心商圈优质酒店
本项目位于北京市金融街区域核心位置，区位优势显著，周围交通便利，商业办公氛围浓厚，大型高端购物中心、文化设施及生活服务机构一应俱全；
本项目客房及主辅公共空间配套设施功能齐全、舒适度高，装修精致、物业状态良好，于2017年8月31日物业市场价值人民币50.02亿元，抵押率达60.6%。
（二）高端品牌成熟运营
本项目品牌为全球第一大酒店管理公司万豪集团（2016年与喜达屋合并）旗下国际五星级商务酒店品牌“威斯汀；本项目于2006年开业，运营成熟、现
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营销动态
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营销问题沟通
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金流稳定，历史收入及入住率指标均居于北京市前列，2013年至2016年酒店及公寓平均入住率高达80.28%和75.10%；本项目已成为业内高品质服务的标杆，为金融街区域提升地区价值、吸引海内外客商、创造区域形象做出了突出贡献。
（三）增信措施完备
本产品安排了优先/次级分层、可分配现金流超额覆盖、标的物业抵押担保、标的物业运营收入应收账款质押以及金融街集团及金昊房地产作为连带债务人连带清偿责任等一系列增信措施，保障产品安全。
（四）高信用主体信用增级
本项目借款人/流动性支持机构金融街集团成立于1992年，是为北京市西城区国资委下属的大型国有多元化投资企业，业务范围涵盖房地产、保险金融、文化教育等多个领域；
本项目借款人/流动性支持机构金融街集团成立于1992年，是为北京市西城区国资委下属的大型国有多元化投资企业，业务范围涵盖房地产、保险金融、文化教育等多个领域。
产品要素及交易结构
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（三）信用增级措施
1、优先级/次级分层
本专项计划对资产支持证券进行优先级/次级分层，优先级和次级的安排降低了优先级资产支持证券的信用风险；次级资产支持证券将全部由金融街集团认购并持有且不得转让。
2、现金流超额覆盖
专项计划存续期间标的物业每年产生的可分配现金流对于优先级资产支持证券本金及预期收益兑付提供超额覆盖。
3、标的物业抵押担保
金昊房地产自愿以其合法持有的标的物业的房屋所有权及其对应的土地使用权为借款人及连带还款人在主合同项下的债务提供抵押担保。
4、标的物业运营收入应收账款质押
金昊房地产将其享有的标的物业自2017年9月1日（含该日）起至信托贷款清偿完毕之日（不含该日）的标的物业运营收入作为质押财产质押给信托，为借款人及连带还款人在信托贷款项下的还本付息义务提
供质押担保。
5、连带债务人连带清偿责任
金融街集团、金昊房地产作为合同项下的连带债务人，对合同项下信托贷款本息偿还义务承担连带清偿责任。贷款人有权要求金融街集团、金昊房地产任一还款人偿还合同项下全部债务，直至合同项下全部债务清偿完毕。
二）金融街集团简介
金融街控股（股票代码000402）是借款人市场化房地产业务的主体，通过房地产开发、产业聚集、城市功能的完善，促进经济发展，提升区域价值，是中国商务地产领军品牌。
金融街集团物业经营业态包括酒店、商场、写字楼和公寓等，在一线城市核心区域拥有合计超过120万平方米物业。物业管理方面，金融街物业管理公司荣获多项国家和北京市授予的五星级物业服务称号，目前物业管理面积超过1300万平方米。
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ABS基础资产出表问题探讨
随着多层次资本市场的发展，很多企业在面临业绩、融资压力时，通常会为了盘活资产用以融资和优化财务报表目的进行金融工具的创新，企业开展资产证券化“出表”既可以满足盘活资产用以融资需求，又可以满足优化财务报表的目的。作为公众上市公司，当其应收账款账龄较短，那进行资产证券化优化财务报表的动机更为强烈。那资产证券化基础资产能否“出表”?如何“出表”呢？
资产证券化业务中，基础资产主要包含两大类，债权类基础资产和收益权类基础资产，收益权类基础资产（例如水、电、气、暖等公共事业收费权，电影票收入、景区门票收入等各类票款收费、车辆通行收费权等），尽管代表了一项获取未来经济利益流入的权利，但只能说是一项实现于未来期间的营业收入,并不符合会计意义上的“资产”定义，这些“未来收益权”本就没有体现在企业的资产负债表中，那就不存在“出表”的问题。
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》的规定，判断金融资产终止确认的一般流程：有两种情形满足终止确认要求，第一种是收取现金
流支付给最终收款方的义务，且风险报酬转移，实际操作过程中主要是第二种，那基础资产转移与否需进行“过手测试”及风险报酬转移测试。
现金流量过手安排需要同时满足“不垫款”、“不挪用”、“不延误”这三个条件，根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第二章第四条所指的三个条件：
1．从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照；市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。（“不垫款”）
2．根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。(“不挪用”)
3．有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约
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定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。(“不延误”) 那发起人如选择“差额支付”或“担保”等形式实现对资产证券化交易结构的信用增级时，就很可能违背“过手测试”中“不垫款”的条件要求。那发起人如选择“循环购买结构”，相关方约定不将收回的投资本金立即分配给投资者，而是用于持续购买发起人的同类资产以维持资产池的规模不变，就很可能违背“过手测试”中“不延误”的条件要求。
根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》第三章第八条，企业在评估金融资产所有权上风险和报酬的转移程度时，应当比较转移前后其所承担的该金融资产未来净现金流量金额及其时间分布变动的风险。企业通常不需要通过计算即可判断其是否转移或保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬。
在其他情况下，企业需要通过计算评估是否已经转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬的，在计算和比较金融资产未来现金流量净现值的变动时，应当考虑所有合理、可能的现金流量变动
时，应当考虑所有合理、可能的现金流量变动，对于更可能发生的结果赋予更高的权重，并采用适当的市场利率作为折现率。实务中常使用标准差统计作为确定发起机构已经转让和保留变化程度的基础。在实践中通常认为通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬则可认为其已经转让了几乎所有的风险报酬。
那么，实际操作中，如何通过条款设置，账户安排实现出表呢？
1、如果合同约定特殊目的主体（SPV）存在购买选择权，这一交易条件的设置，使得资产的买方取得了再投资的决定权，而相对而言卖方放弃了“再投资”的权利，由此使得其通过“过手测试”成为可能。
2、在交易结构设计中设置了“提前摊还事件”，如果（a）最近一次持续购买对应的持续购买起3个月未购买任何资产，或者(b)某一持续购买日（但第一个持续购买日除外）日终，专项计划账户已收到但尚未用于持续购买或者分配本金回收款总额超过未偿本金余额的10%，则触发提前摊还事件，持续
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购买期结束，进入摊还期，即保证了在未进行持续购买的情况下，自由现金流可在3个月内进行过手支付，从而满足了不发生“重大延误”的过手测试要求。
3、在实践操作中存在以托管账户或监管账户下可支配资金作为对价进行循环购买的两类操作模式，以托管账户作为购买资金流出账户，资金先归集到专项计划账户，然后管理人再根据《资产买卖协议》的约定向托管人发出付款指令，指示托管人将专项计划账户划付至原始权益人的账户，即在持续购买之前资金由SPV独立保管；在法律层面，现金流已从原始权益人账户先归集到专项计划账户，再进行循环购买，由此使得其通过“过手测试”成为可能。
4、设计优先／次级结构，持有次级部分，或者发起人对优先级提供部分担保，发起人以其持有的次级权益金额和信用增级相关对价分别确认为继续涉入资产和负债。
5、由发行人的母公司或关联公司提供报表，在发行人报表层面实现出表。
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快读棚改贷
棚改总投资额主要由三大政策性银行提供，其中又以国开行和农发行为主（16、17年两大政策性银行棚改贷款占总投资额比重分别为80%和70%），国开行肩负棚改投资责任更大（16、17年国开行棚改贷款占总投资额比重分别为66%和48%）。PSL则是政策性银行发放棚改贷款的主要途径，16、17年PSL投放总量分别为9714以及6350亿，今年前5月投放量达4371亿，同比增长48.3%。
PSL作为棚改金融工具，14到16年占两大政策性银行棚改贷款比例分别为90%、90%和82%，17年开始大幅下降，仅50%，18年一季度64%，前5月PSL投放量与国开行棚改贷款总量基本一致。后续需要关注棚改专项债的发展。
媒体所报道的国开行棚改项目合同签订审批权限回收到总行，这意味着新增项目的审批将更为审慎。事实上，今年三四线城市棚改对房地产市场的边际贡献下降是在预期之内的，我们在2018年房地产投资策略中提出，2018年棚改将淡出焦点，
在于棚改总量减少（609万套到580万套），以及棚改货币化比重的下降（从60%的高点回落），而且我们在去年提出，在区域去库存任务阶段性完成后，棚改货币化的意义也将减弱，这点并未超出市场预期。
个别区域货币化安置比例将有所下降，这在山东、湖南、江西等地区政策方面早有体现：山东已取消棚改货币化安置奖励，湖南采取差异化棚改安置方式，针对房价上涨压力较大的市县取消货币化安置优惠，江西同样针对供需矛盾突出的市县要求加大实物安置力度。
对于市场的影响而言，首先，PSL由于审批授信与资金投放有时滞效应，对于投放资金短期影响不大。其次，替代资金渠道——地方棚改专项债将逐渐扩容，就在一周前，15亿首单棚改专项债落地，在一定程度上也将延续地方政府推进棚改。我们还是强调，棚改作为民生大计仍将一以贯之，即使总量收缩，也将平稳有序地进行。
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探析“独角兽”
21世纪，大数据正在切实改变我们的生活，这种改变无处不在。统计分析工具遍了手机APP，人们的生活统统被“记录在案”，几乎可以说手机就是一个人的本体，数据比你还了解你。紧跟大数据时势，浙江省率先在全国提出“数据强省”建设，不断完善建设集约、服务集聚、数据集中、管理集成的统一数据平台。在政府及头部领军企业的率领下，浙江诞生了诸多优秀的大数据企业，如硬核技术主导的阿里云、个推等企业，用技术实力构建浙江大数据核心竞争力，有效联动浙江周边双创动力，带动腰部企业前进。
下面就让我们跟随大数据的节奏来探析一下“独角兽企业”吧！
地域分布上，杭州独占52家，成为浙江省内大数据独角兽&准独角兽数量最多的城市，其中11家为独角兽，41家为准独角兽。嘉兴市有大数据准独角兽2家，宁波市1家。领域分布上，企业数量较多的领域前三为企业服务、金融和医疗健康领域。大数据企业仍以“企业服务”为产业主导方向。近年来
大数据的场景应用乳尖多元化，从人工智能、电子商务到汽车交通、餐饮等，无论是新兴产业或是传统产业，均与大数据有所交融。大数据企业的发展讲究厚积薄发，重要爆发点的降临源于日积月累的技术深耕与资源积累。基于产业相对平缓的发展速度，大数据企业融资阶段普遍集中于B轮后，B轮过后逐渐进入相对稳定的成熟期。
作为数字经济时代的新兴产业，大数据企业的出现集中于2010年至2014年间，经微链统计，浙江大数据独角兽&准独角兽总体平均成长速度为6.4年，其中独角兽平均速度为6.3年，对互联网行业而言这个速度不算快，但对注重积累的大数据产业而言，这个速度一定程度已经超出预期。在全产业加快数字化转型的今天，大数据产业正在焕发勃勃生机。十九大在报告中提出：要积极推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。目前国内大数据产业已完成启动，但还要深入提炼大数据的价值，释放大数据产业动能，让大数据在未来与各行各业实现多维度融合。
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资金价格
定制产品类型：
保本型/非保本型
产品起息日2018/8/20-2018/8/24
保本型36天，计财指导价3.90%；
63天，计财指导价4.00%；
91天，计财指导价4.25%；
182天，计财指导价4.40%；
364天，计财指导价4.50%
（另配销售费年化千分之一，一个月定制产品期限不可低于30天，其他期限定制产品左右天数浮动控制在10天之内即可，超出该天数浮动的产品定制需求可电询）
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非保本型 (非金融同业机构)
36天，指导价4.60%；
63天，指导价4.70%；
91天，指导价4.80%；
182天，指导价4.85%；
364天，指导价4.92%
（另配销售费年化千分之二，一个月定制产品期限不可低于30天，其他期限定制产品左右天数浮动控制在10天之内即可，超出该天数浮动的产品定制需求可电询））
单只定制产品规模最低5000万元（含起息到期计息规则同业客户T+0，机构客户T+1 365天/年
注意点请在起息日前提前三个工作日上提需求表，实际价格按起息日落在的那一周价格为准。
联系人贺冰 0571-88359528
营销动态
o项目储备：
（o项目储备：
（1）目前储备结构化融资项目10笔，其中恒大悦龙台房产项目总行审查中；环太湖保障房项目投行审查，退回补充资料；祥生地产、温州时代、赞成余杭项目资料收集，待上报；杭州速航科技、杭州东投集团、国兴投资、余杭经开贸易公司、东南网架ppp项目前期营销中；
（2）债券投资4笔，滨海新城、良渚文化城企业债、吉利集团中票待簿记；东港投资分行上会，待委员意见；
（3）债券承销业务5笔，其中萧山城投PPN、余杭创新投scp承销已批复，待进一步跟进；华立集团scp承销拟近期上报分行；国兴投资scp承销、杭州市交投项目营
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销中；
（4）ABS投资4笔，其中人才公寓租赁ABN待进场尽调；吉利智慧租赁abs项目资料收集中；东南网架应收款债权融资计划、菲达环保应收款出表前期对接中；
o接待万邦徳来访，对接项目；
o赴余杭经济技术开发区走访，洽谈业务合作；
o赴龙渊资产、国兴投资、祥生地产、华立集团进行业务营销；
o赴建行同业走访，洽谈非金融企业债务融资工具承销；
o赴余杭支行、临安支行、富阳支行、营业部开展产品培训。
营销动态
o走访余杭金控；
o赴佳源房产进行沟通交流；
o赴赞成房地产进行房产务营销；
o赴杭交投进行业务营销
o赴花样年进行业务沟通。
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营销问题沟通
问:面对监管如此严苛的市场，我们要 寻找那些客户进行营销，又可以配置哪些产品？
答：下半年政策有所放松，我们根据总行的工作指示编写了投行产品手册，大家可以根据上面的内容进行营销。
问:在当前的业务营销中，有哪些需要注意的点？
答：要注意现金流的测算，风险的把控，区域的集中度等等。
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