乘风逐浪
2024年行情回顾
&2025年展望
铜
⚫ 2024 年行情回顾
2024 年以来，LME 铜价全年宽幅波动，重心上移，伦铜波动区间在 8226—10958.5 美元/吨，均价约在 9285 美元/吨，较去年均价上涨 9.0%；沪铜主力合约波动区间在 67630—87150 元/吨，截止 12 月 13 日年均价 75088元/吨，较去年均价上涨 10.4%。
⚫ 2025 年市场分析逻辑
2025 年上半年，总体认为风险大于机会，节奏上可能会小幅冲高后回落，价格高度难以超过历史高点，24 年已证明高铜价下的基本面并不足以支撑铜价大幅走高，当然行情也可能在春节前后先行下探，这取决于市场对特朗普政策以及国内稳增长政策是否存在较大的预期差；2025 年下半年，铜价或好于上半年，宏观风险可能在上半年集中释放或多数定价，国内稳增长稳出口政策效果渐次展开，铜需求韧性下存在订单修复以及铜供应也可能因铜精矿扰动或 TC 持续低位再现降产预期。我们预测，2025年LME 铜价重心将下移 165 美元/吨至 9120 美元/吨，年内运行区间在8500 美元/吨至 10200 美元/吨；国内运行区间 65000 元/吨~83000 元/吨。
⚫ 风险提示
主要铜矿产国突发供应不可抗力事件；特朗普关税政策以及美股波动风险。
乘风逐浪
铝
⚫ 2024 年行情回顾
电解铝受宏微共振与错配影响，年内盘面形成四阶段涨跌互现，整体表现弱于氧化铝。相对去年波动区间走扩、重心抬升。
⚫ 2025 年市场分析逻辑
供给端，俄铝制裁生效后，在欧美流通性受限，亚非中东市场供应相对充足，对俄铝消化有限。海外减产多、新投及待投复产规划偏少，可流通供应不足。国内临近天花板后，产能提升受限、转向产能置换和结构调整。供应释放节奏趋于全年平稳、季节性特征淡化，同比增速逐渐趋缓。需求端，国内电解铝消费在 4590 万吨附近，同比增长 2.6%；需求结构进一步调整，传统增速提升空间不大，传统车持续疲弱，以旧换新政策带动家电板块亮点不减，针对解决存量端政策对房地产后周期的建筑铝型材消费形成利好，实际需求修复效果尚不确定，增量仍待谨慎观察。高增速难以复制，新兴需求增速小幅回落至 28%。海外补库需求和关税成本提升存在矛盾，出口端有大幅回落可能。成本端，主要支撑逻辑由电价转向氧化铝，电价存在上调空间，氧化铝在成本端整体支撑减弱但波动加大，电解铝利润有望得到修复。展望 2025 年，美联储延续降息周期、节奏存在放缓可能，全球流动性延续逐步宽松预期；国内持续释放提振经济信号，地缘政治因素不能忽视，宏观风险计价因素加强，贸易壁垒和再通胀预期回归逻辑。双碳目标和节能降碳主导下，碳排放配额交易纳入考量、成本结构存在重塑可能，清洁能源配备长期利好需求。全球过剩格局继续收窄，国内供需格局有望转换紧缺，综合因素利好中长期铝价运行重心上行。
⚫ 风险提示
能源价格波动；电解铝减产规模；美联储降息节奏、地缘纷争等问题。
有色金属
镍
镍
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锌
⚫ 2024 年行情回顾
上半年因为铜价大涨带动有色版块情绪好转，锌在 TC 持续走低的背景下也走出了一段流畅的上涨行情。但是随着海外宏观面的来回摆动，整个 Q3 价格走回了宽幅震荡。Q4 在内外资金博弈推动下日内波动加大，价格冲高回落。
⚫ 2025 年市场分析逻辑
供应，全球锌矿增量约 70 万金属吨附近，国内矿山仅增 10 万金属吨，国内仍有动力进口矿石加工冶炼。国内精炼锌产量或同比+4.83%至651 万吨，产量由春节后开始逐步爬坡，呈前低后高。
需求，两大传统终端需求，房地产政策重点仍在清理存量库存，从销售端好转再传导至开工端好转链路较长。专项债资金扩容将有限，基建项目在缺乏明确盈利预期下地方政府投资积极性较低，并且有化解存量债务与收购存量商品房用作保障性住房两大使用方向，对基建实际投资额度保持谨慎。终端需求预期同比-1%。比价波动区间将缩窄，上方压力线在矿进口盈利。
锌价以震荡走弱为主。拆分到季度来看，一季度国内矿山停工减产较多，预计国内锌矿加工费反弹力度有限，价格走势震荡为主。进入二季度，随着国内矿山季节性复产和海外锌矿供应放量，预计国内锌矿加工费会加速反弹，冶炼利润修复下冶炼端供应也将逐步跟随增加，此时锌价或将逐步进入走低。
⚫ 风险提示：矿山投产不及预期、政策刺激超预期、汇率波动、地缘风险。
⚫2024 年行情回顾
2024年镍价整体宽幅震荡运行，主要受到宏观情绪反复和镍矿紧缺问题影响。宏观角度看，一方面是5月前后因美国经济数据和降息预期，引发价格大幅波动，另一方面是8-9月因国内一系列宽松政策颁布，带动市场情绪回暖。产业逻辑来看，2024 年上半年，镍矿供应处于相对紧缺的状态，下半年配额审批进度逐步加快，但因释放不及预期，导致三季度整体仍然面临偏紧的供应，进入四季度紧缺问题有所好转，价格重心逐渐下移。不锈钢价格也在原材料价格相对强势和需求消化不畅中博弈。
⚫ 2025 年市场分析逻辑
镍矿方面：印尼镍矿释放节奏或将出现更多干预，从而导致出现阶段性的紧缺；菲律宾镍矿供应上基本变化不大，但低品位占比增加仍是趋势；新喀项目小部分恢复，但仍有较大的不确定性；中国进口上，预计菲律宾镍矿将重新回归国内市场，但国内镍矿需求难有增量。精炼镍产业链：中国和印尼仍有新增投产和扩产的落地预期，海外镍企增减不一，合计供应104.6 万吨，同比增长 4%。需求端，电镀合金行业规模稳中小增，合计需求 65.08 万吨，同比增长 6.6%。整体仍然维持过剩格局，但过剩量有小幅收窄。不锈钢产业链：国内镍铁生产或进一步放缓，海外预计仍有释放，合计供应 192 万镍吨，同比增长 5.7%。不锈钢方面，预计国内同比增长 1.8%至 3860 万吨；不锈钢下游消费增量在于地产回暖和白色家电需求带动。汽车方面维稳，合计增幅 2.5%至 3512 万吨；预计明年不锈钢合计过剩 49.8 万吨，较 2024年有进一步过剩压力。新能源产业链：原材料方面，考虑印尼政策导向和新能源发展需要，湿法中间品项目投产或更为顺利。硫酸镍方面，预计国内硫酸镍生产端稳中小增，随着印尼硫酸镍项目的投产，国内将有更多进口量。需求端，海外磷酸铁锂需求增加挤压三元电池市场，国内整体终端市场增速将有所放缓，另一方面，目前三元电池装机占比小幅下降，且高镍三元占比下降，导致对硫酸镍实际需求拉动作用将有一定抵消，需求预计环比增加 3%至 42.5万镍吨。原生镍已经从全面过剩格局再次转向结构性紧缺，且整体过剩量已经有所收窄。2025年预计镍和不锈钢价将面临着资源端政策潜在扰动和结构性过剩压力，整体或处于区间震荡运行中，但投资者仍需警惕海外宏观政策环境变化带来的扰动。
乘风逐浪
钢材
乘风逐浪
十一月黑色金属
市场行情研究简报
11月钢材先跌而后转入震荡，月初人大会议不及预期，盘面下跌调整，回到国庆节前位置，而后区间震荡，波动逐步收窄，成交收缩。现货价格下跌，但区域分化较大。
11月螺纹产量逐步下降，冶炼利润开始回落，预计12月螺纹产量继续回落。
11月热卷产量整体回落，但周度波动较大，华东地区热卷仍有一定利润，预计进入12月热卷产量亦回落。
11月螺纹表需整体回落，截至月底表需在225左右。月内工地资金到位率总体改善，项目施工进度有所加快。地产边际好转，但新开工仍处深度负增区间，不利建材需求。市场投机情绪降温，建材成交回落。
11月热卷表需小幅波动，12月家电排产延续增长，制造业产销表现想好，支撑热卷需求。为应对特朗普上台，钢材和制造业均有抢出口的情况。
11月螺纹库存维持低位，总体小幅累积；热卷总库存连续四周下降。预计12月螺纹存在一定累库压力，热卷总库存维持低位。
截至11月最后一周的数据来看，五大材供需两端均边际走弱，总库存延续低位去化，中厚板是亮点。整体来看，基本面矛盾尚待积累，但目前市场投机情绪偏低，加之钢材高产量过冬的担忧和炉料供需偏宽的现状，上方空间受限。
行情逻辑上，目前产业矛盾尚待累积，新的驱动需等待12月的政策信号。后续关注冬储补库力度、12月会议内容，以及移仓换月的影响。预计12月钢材维持震荡走势，需警惕焦煤继续走弱带来的负反馈风险。
策略上以逢高套保为主，01区间思路，05合约偏空看待，但建议视12月的政策情况再下手。
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铁矿
11月铁矿石先跌后涨，整体呈现宽幅震荡走势，在黑色系中表现较强。月初会议内容不及预期，矿价回落，11月下旬再政策预期炒作和现货偏强支撑下，矿价底部回升。
11月铁矿石全球发运环比小幅增长，非主流矿回升较多。月末澳巴发运维持在平均水平，未能季节性冲量。而月末到港回落，到港量则继续回落，但11月周均仍将高于10月，但主要由于两港卸船舶较多，卸货增量小于到港增量。
11月国内矿山产量保持平稳。
11月铁水产量维持下降趋势，月末受到需求季节性下降和钢厂年底常规检修，铁水加速下降。从排产计划来看，12月日均铁水产量仍在232.5万吨，产量整体平稳。后期若钢厂利润和钢材累库或加速恶化，钢厂有进一步减产的可能性，但大多或集中在12月下旬和1月份。短期刚需仍存。11月疏港量逐步回升。
月底冬储逐步启动，铁矿库存逐渐从港口向钢厂转移，港口库存加速去化，钢厂库存及库消比增加。近期钢厂未有大规模减产，年前厂内库存或将持续回升，但若12月铁水产量降至230万吨以下，铁矿整体将从去库转为小幅累库。
11月份最优交割品基本以IOC6为主。基本面上，近期钢厂开始补库，钢厂库存略有增加。而铁水处于稳中下滑的状态，但仍处于年内高位水平，整体韧性仍在。
盘面来看，宏观预期对01合约的影响市场有所钝化，但远月政策落地效果对估值存在支撑。同时，进口铁矿港口总库存处于往年高位，对期限结构产生一定影响。而近期外资看多近远月价差，积极买入月差头寸，掉期近远月价差加速走扩。预计12月铁矿维持偏强震荡，情绪对盘面扰动仍较大。
策略上，近期看涨情绪升温，加之政策预期仍然存在，空单暂时回避，视12月的政策情况再逢高套保。
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双焦
11月宏观情绪逐步消退，双焦盘面呈现震荡下跌走势，上游的库存压力致使焦煤在黑色系中属于基本面较弱的品种。碳元素整体走势弱于铁元素。现货端，焦煤现货下跌，焦炭三轮提降落地。
焦煤方面，11月焦煤供应位于高位，煤矿生产稳定，国内产量变化不大。蒙煤通关维持高位，进口补充充足，预计12月供应仍相对充裕。
焦炭方面，11月焦炭供给平稳，产量总体变化不大。由于煤价跌幅快于焦炭，多数焦化厂仍有微利。
焦煤方面，11月焦煤价格下跌，焦企入炉煤成本回落，下游逢低采购为主。而焦炭有继续提降预期，除部分焦企考虑雨雪天气有适当补库外，多数按需采购。
焦炭方面，11月成材表需有所走弱，但铁水仍在230以上，刚需有支撑。钢材开始补库但较为谨慎，采购节奏缓慢。
焦煤方面，11月焦煤上游矿山、港口和口岸库存压力仍较大，部分焦化厂冬储开启，下游开始有一定补库。
焦炭方面，11月独立焦化厂和钢厂库存仍维持低位，月底焦炭总库存上升，陆续出现补库。
焦煤方面，目前焦煤仓单1250附近。焦炭方面，11月焦炭三轮提降落地，四轮提降计划延迟。
基本面上，焦煤方面，今年冬储时间有所延后，且下游对后市较为悲观，冬储规模或不及往年。一旦冬储结束，焦煤高供给、高库存、弱需求的矛盾可能会引发一轮负反馈。焦炭方面，三轮提降后，由于煤价跌幅快于焦炭，焦化厂仍有微利，自身供需矛盾并不突出，主要随下游成材变化。目前上下游博弈第四轮提降，预计盘面主要随宏观情绪和成材走势变化。
总体来看，12月双焦关注盘面对会议的反馈情况，以及冬储的进度。预计双焦将延续偏弱震荡，关注焦煤1150-1200一带的成本支撑。策略上，仍是关注逢高套保的机会，焦煤关注点位在1250-1300附近。
管理贴士
合同原件，是合同双方当事人合议一致后签字或加盖印章的合同文本，代表合同双方就合同内容达成一致意愿的真实意思表示。合同原件是《民法典》所规定的“书面形式”中，最具有法律证明力的一种。在证据学上可被认定为直接证据和原始证据，是一种直接来源于争议事实的，可以单独、直接证明争议事实的证据，法院一般都予以直接采信。
从证据角度来看，扫描件是图片，是作为复印件的形式存在，扫描件的法律效力于复印件相当。
由于复印件、扫描件可以较容易的通过技术手段篡改其内容，因此仅有扫描件或复印件时，它们的证据效力很低，除非相对方也对扫描件的内容认可，否则就要提供其它相关证据进行佐证，形成完整可靠的证据链。这样扫描件才能作为定案证据之一。
合同原件虽然也可以篡改，但篡改痕迹是可以被鉴定出来的。如果原件鉴定无篡改，内容真实，可以直接认定事实的证据；而扫描件、复印件即使鉴定真实，也不能直接作为证据认定。
合同原件的重要性
合同原件是什么？有什么法律效力？
扫描、复印件的法律效力
VS
传真件的法律效力
传真件亦是合同“书面形式”的一种，但其比较特殊，有两种不同的形式，而形式性质的不同会影响到其法律效力的认定。
由双方相互传真，并直接就传真的内容进行修改或这确认的传真件，可视为合同原件。
仅以传输文本、图像为目的的传真件，在性质上类似于复印件，属于效力待定的证据，不能单独作为认定案件事实的证据。
此外，即使传真件的性质属于原件，也不一定能单独作为认定案件事实的证据。比如在可以证明合同关系成立的传真件之后，双方当事人又就约定事宜签署了正式的合同文本，那么该传真件就不能作为认定合同内容的证据。
再有，传真件的真实性也是需要鉴别的，因为传真件与扫描件一样，可以通过技术手段篡改、变造。因此，传真件在被视同原件时，虽然具有完全证据效力，但一般也需要通过其它证据对其真实性进行佐证。
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*本贴士由风控合规部提供
如何完善贸易流程，规避上述风险呢？根据《内贸直运业务工作指引》，可以从以下几方面进行完善：
（二）规范货物交付流程 1、明确合同条款： 在采销合同中明确约定货物交付流程，包括发货指令形式、送达方式、货物信息、交货地点等，确保流程清晰可追溯。如合同无法约定，可通过发送书面函件的形式对我司发货方式进行约定。 2、规范单据内容： 我司签发给上游的《提货单》或下游给我司的《提货申请书》应包括货物信息（如品名、品牌、规格、数量）、数量、签发日期、运输工具信息（如车号/船名/火车运单号/火车车号）、提/收货联系人等。下游给我司的《收货确认函》应包含收货日期、销售合同号、货物信息（如品名、品牌、规格、数量）、运载工具信息（如车号/船名/火车运单号/火车车号）、交货地点等。
（一）严控上下游关系 1、避免关联交易： 严禁与上下游存在关联关系的企业开展直运业务，确保业务的真实性和独立性。 2、分别对接上下游： 业务部门应直接与上下游分别洽谈业务、沟通合同条款、接收收发货指令，避免我司与上下游在同一个业务群中沟通相应业务。 3、穿透业务链条： 尽可能了解真实货源，穿透业务链条，实地走访源头工厂/矿山，掌控货源情况，降低虚假交易风险。
管理贴士
（三）加强物流单据收集和现场跟踪1、物流单据收集：收集全部物流单据，例如过磅单、铁路大票、水路运单、随车单等，以证明上下游实际交接货物的情况。2、现场跟踪：新开展的直运业务，前三笔购销合同或订单，需安排人员现场跟踪收发货情况，每笔购销合同或订单发货至少按10%或30车以上（孰高为准）收集照片/视频等证明材料；已连续开展的直运业务，每季度不少于一次安排人员现场巡检，按巡检当日发货量的10%或10车以上（孰高为准）收集相关照片、视频，并显示运输工具相关信息，以证明货物流转的真实性。
3、确保单据相勾稽： 做好各类单据的收集和检查，确保单据内容真实有效、相互对应，同时与购销合同相符。例如下游《提货申请书》、上游发货清单、下游收货确认书、运输随车单或过磅单、结算单等。
（四）确保定期对账和异常反馈 1、定期对账： 业务部门应与上下游定期结算、按月对账，并协调上游财务人员直接对接我司财务部门，按季度核对往来余款，尽早发现业务中存在的异常情况。 2、异常反馈： 关注上下游的异常行为，例如延迟发货、提前发货、虚假交易等，及时进行预警，以便采取风险控制措施，保障公司权益。
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