上海市浦东新区金融促进会
会员服务期刊（季刊）
2021年第二期
编号：FPA210601
2022年，上海受到新冠疫情的冲击，给正常的经济金融秩序带来了较大的影响，许多企业存在债务风险及经营困难的情况。
基于此，上海市浦东新区金融促进会联合金杜律师事务所共同推出“债务危机和破产情形下的并购”系列专题，以帮助金融企业减轻疫情带来的影响。
该系列文章共有16篇文章，属于公益性质，希望帮助到更多投资者和同行。
本文的作者均来自金杜律师事务所，他们热爱死磕复杂法律和商业问题、挑战高难度项目并在心血来潮时向大家分享经验。
前言
上海市浦东新区金融促进会（简称：金促会）成立于1993年，是经上海市浦东新区民政局核准登记的非营利性社会团体法人，是上海市浦东新区针对金融行业成立最早、职能定位最成体系的行业协会。业务接受上海市浦东新区金融工作局指导。
金促会汇集了银行、证券、保险、基金、期货、股权投资、融资租赁等在内的各类金融市场主体，以跨业联动、混业发展为特色，努力营造绿色金融生态系统，促进浦东新区金融业健康发展，配合推进上海国际金融中心建设。
金促会现有会员单位150余家，服务单位700多家。现任会长单位为国金证券股份有限公司、中国银联股份有限公司、招商银行股份有限公司和太平资产管理有限公司。
金杜律师事务所成立于1993年，是中国司法部最早批准设立的合伙制律师事务所之一。金杜总部设于北京，在上海、深圳、成都、广州、重庆、西安、杭州、天津、苏州、香港、日本东京和美国硅谷、纽约均设有分所。金杜拥有1000余名律师、代理人及专业人员，全球就职员工超过5000余名，为全球不同需求的客户提供着优质的法律服务。
无论是在传统优势领域，如银行融资、外商投资、公司事务、国际贸易、争议解决以及证券业务中，还是在新兴的业务领域，如知识产权保护、劳动法、破产、不良资产、金融衍生产品、资产证券化、风险投资和杠杆收购业务中，金杜律师一直处于法律服务的最前沿。
数年来，金杜所取得的杰出成绩已经在国内外商界和同行中赢得了很高的声誉和评价。金杜笃志成为亚太地区领先的综合律师事务所。
上海市浦东新区金融促进会
金杜律师事务所
序言 破产世界中的投资机会
一 要进入破产程序再买下吗
二 投资人如何在重整程序中脱颖而出
三 可以只买一部分吗
四 投资人会成为唯一股东吗
五 让我再看你一眼
六 怎样做一个失败的投资人
七 投资人如何报价
八 联合的力量
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目录
九 借钱去收购
十 重整计划执行不了怎么办
十一 你在跟谁交易
十二 评估的门道
十三 都快破产了，还能收它的资产吗
十四 预重整——灵活做下去的机遇
十五 破产清算——最后的投资机会
作者介绍
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序言 破产世界中的投资机会
丘吉尔说，永远不要浪费一次好的危机。经济下行中，更多的企业面临债务危机。疫情、地缘政治、监管政策变化等等因素相互叠加，造成企业经营困难，引发流动性危机。
债务危机是不幸的，但对于投资人而言，可能是难得遇见的特殊投资机会。大型航空公司整体转让，数十年布局的芯片帝国面临易主，这些平常难以想象的投资机会，确实在债务危机中出现了。还有很多不那么大的机会，也藏着金子，掩盖在破产的灰尘之下。
数万件的破产案件，每年还在迅速增加，法院工作量激增。与时俱进的最高人民法院，专门开了一个网站，叫做全国企业破产重整案件信息网。你去看上面的内容，会感觉其实是一个破产重整投资机会信息网。
当然，大多数机会也不是金子。破产总是有原因的，在人家手上没做好，到你手上就能做好？很多投资人避而远之，怕掉坑里，更多是因为不了解。正如几年前的法拍房，价格往往大幅低于市价，当时少有人敢买。少数人尝鲜，尝到了甜头。于是，更多人知道这里面的道道了。等大家都敢买的时候，却是跟市价差别不大了。
身经百战的并购老手第一次尝试，也会发现，破产中的并购确实很不一样。比如你的对家到底是谁？管理人？法院？债务人？债权人？政府？管理层？老股东？到底你在跟谁谈？谁能决定让你投，而不是让另一个人投？凭什么让你投？
再比如，要是有隐藏的债务怎么办？法院主持下，就能保证看得清楚完整吗？出了问题，谁来给你兜底？在认知不足的情况下去做，结果往往就是没有买到，或者买到了，但后来发现是烫手山芋。这当中，还是有讲究。
债务危机企业呈现的投资机会，经典并购的逻辑有些能适用，也有些相去甚远。通过收购兼并，多救活一家企业，避免企业价值灰飞烟灭，对稳经济有
好处。即所谓，重整价值大于清算价值。也保住就业，一个就业关联一个家庭，意义重大。
于是我们决定做这个公益项目，通过接下来的这个系列，让更多投资人和同行借此更了解债务危机和破产情形下的并购，多一份了解，就多一份机会。当然，知行要能合一，最终还是要靠实战。
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一 要进入破产程序再买下吗
假设投资人看中一家债务缠身的公司，其可能有两种选择：一种是等待（甚至是推动）它进入破产程序再买下；另一种是现在就买下，而避免进入破产程序。你选哪一种？
要搞清这里面的门道，自然需要比较这两种选择的利弊。对投资人来说，破产显然会有一些副作用。
比如，名声不好。公司进入破产，客户和生意伙伴对它的信心会跌落谷底，不知道能不能继续和它做生意。但如果已经躺平摆烂，声誉损失已经形成，破产并不会进一步扩大声誉损失；或者，投资人根本就不打算再用这个品牌；又或者，投资人能为破产公司做强大背书，快速恢复其信誉。如果这样，则不需要太在意名声问题。
又比如，交易会变得更不确定。一旦公司进入破产程序，则投资人能否买下公司，公司的现有股东说了不算，破产管理人通常会向社会公开征集意向投资人。如果召来几个竞争者，最终花落谁家？投资人提出了重整投资方案，能否通过债委会批准和法院裁定？这些都充满不确定性。再比如，破产程序会很长。整个过程拖个一年半载，甚至数年，并不少见。投资人和标的公司能否等得起这么长时间？
因此，如果投资人对一家公司“志在必得”，想要确定性，想快，想避免破产对于公司的业务冲击，应该考虑和公司、股东和债权人直接沟通，探讨投资及偿债方案，避免进入破产程序，直接将心仪的标的“收入囊中”。
到这里是否就可以下结论，说不破产比破产好？先别急。破产带来的好处，了解一下。比如，破产其实有可能增加交易的安全性。买一个公司，最怕有隐藏的债务在交割以后冒出来。虽然理论上可以在协议中让原股东确认没有隐藏债务，但万一还是有了，能不能向原股东追偿回来，要看原股东的偿债能力。
在破产程序中，也可能会有隐藏债务，这种债务在公司账面上看不到，债权人也没有向法院及时申报。隐藏债务并不会因为重整计划通过或执行而被消灭，如果事后冒出来，公司还是得还。但考虑到进入破产程序的公司是否能重整成功存在不确定性（可能最终走向破产清算），债权人一般不会故意不申报债权，而且不申报也不会得到额外好处（清偿率和申报的同类债权是一样的）。所以，投资人通过破产重整程序进行投资，有更大概率可以全面地了解到企业的债务情况，隐藏债务的风险相对可控。
在不破产的情况下，有没有可能通过收购资产而不是买股权的方式来降低隐藏债务风险呢？有可能，但潜在的麻烦在于，资产上往往附带权利负担（抵押、质押等），需要投资人提供资金偿债方可转让；另一方面，资产（特别是房产土地等重资产）收购的税负一般更高。
其实，破产程序最大的好处在于：更便宜。便宜的一个原因，是在公司资不抵债的情况下，最终获批的破产重整计划中一般会有“削债”安排，也就是豁免部分债权（主要是无担保的普通债权）。对于未进入破产程序的公司，债权人接受“削债”的意愿会低很多。
便宜的另一个原因，是公司的现有股东在破产程序中时常会丧失所有股权，投资人获得100%股权而无需对现有股东做出补偿。而在没有破产的情况下，现有股东一般也会要一份自己的利益，不论是保留部分股权，还是拿到一笔钱。
看到这里，你可能纠结了。选破产还是不破产，终究还是根据个案情况和自己诉求的优先级来决策。更何况，你可能没得选。比如，公司的债务如果非常分散、债权人结构很复杂，投资人可能较难在短期内与全部债权人达成协议，也很难阻止未达成协议的债权人申请公司破产。又比如，敝帚自珍的现有股东可能要价很高，高到你难以接受，只能等到破产程序中股东预期降低了再来谈。所有选择，都有前提。
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二 投资人如何在重整程序中脱颖而出
投资人找到了合适的重整投资机会，愿意出足够的价钱，能确保自己被确定为正式的重整投资人吗？情况没这么简单。
惯常的并购交易，公司和投资人互相看对眼，尽调、签协议、交割、付钱。大多数是一对一谈。即便有时也会出现几家收购方竞争，基本上还是商业利益的权衡和取舍决定最终的胜出方。
但破产重整投资的玩法不太一样。重整投资主要流程包括：了解项目机会、尽调、管理人确定正式重整投资人(如采取公开遴选方式招募重整投资人，还会涉及重整投资报名及缴纳保证金、制定重整投资方案、遴选成为正式重整投资人等程序)、签订重整投资协议、参与制定重整计划草案；在以重整投资协议为基础的重整计划草案经债权人会议表决、并得到法院裁定批准后，投资人一般情况下可以债务人新股东的身份通过债务人执行重整计划，完成重整后的整合。
这涉及和很多方打交道，每方都有发言权，你很难靠“搞定”某一方就胜出。
事实上，第一步，要成为正式的重整投资人就不容易。重整投资人到底是怎么确定的？实践中重整投资人可以由债务人或管理人通过协商或公开招募的方式引进，也可能是由债权人、政府部门推荐。
公开招募需要通过遴选程序确定重整投资人，而通过协商确定重整投资人，则不会涉及遴选程序，管理人与意向投资人逐一进行磋商、谈判，并最终确定重整投资人。最好是协商确定，而不是公开招募。
公开招募，对投资人而言，具有更强的竞争性和不确定性。有时候，投资人之间的竞价陷入了“恶性”竞争。有时候，投资人浪费了一大通精力和成本，最终却变成了“陪跑”。既然公开招募程序对于投资人而言不确定性太高了，有没有不参加遴选就可以被确定为重整投资人的方法？
事实上，因为《企业破产法》没有明确规定重整投资人的确定方式和标准，公开招募并非一个法定的必经程序，是否采取公开招募程序一般是管理人、法院与债权人委员会决定，而这就留下了争取的空间。
比如，投资人可以在公开招募投资人前与管理人/法院协商，争取通过协商被确认为正式重整投资人。再比如，可以在公开招募后与全体债权人协商收购对债务人享有的全部债权，从而与管理人协商结束公开招募程序，避免遴选程序带来的不确定性。
另外，采用“假马竞标”的方式也是一个在一定程度上增加确定性的方法，即由管理人选定的买家提出最初的方案，从而吸引其它买家提出更有竞争力的方案。比如，华信石油基地破产重整案中正是采取了这一模式，由意向投资人托底报价确定“假马”，“假马”投资人在同等条件下享有优先购买权，而后管理人组织就投资人资格进行网络公开拍卖，因为流拍，“假马”投资人成为“真马”投资人。
如果实在没能逃过公开招募程序，投资人就面临和其他投资人互相竞争的局面。此时，快速推动尽调、准备一份令各方满意的投资方案，也能帮助投资人在重整程序中脱颖而出。
投资人获得项目信息后，如初步判断重整企业具备投资前景，可尽快派出业务、财务、法律团队对公司进行全面尽调。
通常来说，在投资人尽调前，管理人已对重整企业的债务规模、资产情况、诉讼纠纷等进行梳理，且安排会计师对公司账面审计和资产评估，投资人可从管理人手中取得不少信息，便于投资人更快完成尽调。管理人一般会设定提交重整投资方案的期限，快速推动尽调，有助于加快重整投资方案的准备，帮助投资人在竞争中掌握更多主动权。尽调妥了，公司情况摸透了，就得准备重整投资方案了。这个方案是写给遴选委员会看的，他们能决定投资人是否能中选。
公开招募时管理人会牵头组成投资人遴选委员会，通过表决或打分等方式
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确定正式重整投资人。遴选委员会通常由以下几方组成：管理人、政府代表、债权人代表，有时也会包括公司管理层或职工代表、行业专家或法律专家等；极少数的情况下，法院也会派代表参加。重整投资方案一般需要列明重整范围、投资方式及报价、付款安排、后续经营计划等。
这些内容，目的是传递以下信息：我实力很强，有信心有想法能把企业做好，为地方经济做出贡献，请债权人、政府、法院和其他利益相关方放心。
遴选委员会通过审阅重整投资方案遴选投资人，其一般会从如下方面考虑：(1)偿债计划，包括债权清偿率、资金到位时间；价格通常是竞标最重要的因素之一；(2)经营计划，需要保证重整企业的品牌、生产、职工安置，对于重整企业要能提出具有可行性的生产经营方案，同时兼顾老股东和转股债权人的权益。
重整投资方案要列明投资人的核心要点和竞争优势，有的放矢地制定符合各方(包括债权人、老股东、重整企业、管理人、当地政府、法院等)诉求的投资方案，这有助于投资人在竞争性遴选中脱颖而出，获得心仪的标的。
三 可以只买一部分吗
破产重整最常见的投资架构是“打包拿下”：投资人通过购买企业资本公积转增的股份等方式成为重整企业的股东。但“打包拿下”可能会产生一些让投资人棘手的问题。
比如，投资人可能只对企业的部分资产感兴趣，打包拿下的话，投资人相当于花钱买了一些不需要的“鸡肋”，甚至可能会拿到一些白给都不想要的“有毒”资产。
再比如，如果债权人通过“以股抵债”等方式成为股东或部分老股东继续在企业持股的，投资人将无法获得企业100%的权益，可能影响投资人对重整后企业的管理。
又比如，如果破产重整程序中有未申报的隐性债务的，投资人还要承继这部分债务的偿债风险。
除了“打包拿下”，投资人还可以“部分收购”（或者叫资产收购）：投资人只购买破产重整企业全部或部分资产。
部分收购可以解决前述“打包拿下”架构下可能产生的问题。首先，投资人可以选择只购买其感兴趣的部分资产（也可包括选定的一些债务），避免买到“鸡肋”或“有毒”资产。其次，部分收购下，股权结构更灵活，投资人可以不在重整企业中持股、也可以经协商在其中持股。再次，如果收购资产，投资人不需要承继破产重整企业的债务，当然，如果部分收购是购买破产重整企业的子公司股权，则投资人也需要承接子公司的所有债务。
实践中，管理人可能会主动提出剥离破产企业的部分资产（该剥离资产便不在破产重整范围），以将对价作为破产企业的偿债资源，但剥离的通常是非主营业务、非核心的资产。
对于主营业务、核心资产，虽然部分收购在理论上可行，而且是最安全的收购模式，但在实践中，因为部分收购可能违背破产重整程序的根本目的
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（化解债务、业务重整），这种模式通过债权人会议表决和法院裁定的机会很低，在实践中并不常见。
除非公开招募投资人的公告中明确载明可以仅购买资产、或投资人通过与管理人的交流了解到其可能接受投资人仅购买资产的，一般而言，部分收购的投资方式很难实现。因为实践和理论的断层，我们会看到一些投资人选择用资产收购的方案“投石问路”。所谓“投石问路”，即先申报最安全的资产收购方案，如果恰有其它投资人对剩余资产感兴趣、或其资产收购报价明显高于其它投资人的报价，则投资人还有余地与管理人、其它投资人、政府等进行进一步协商，以讨论多个投资人共同参与重整之可能性。
四 投资人会成为唯一股东吗
很多投资人会好奇一个问题，我进来了，老股东去哪？现实情况一般是老股东会出局。老股东只有在少数没有真正资不抵债的情况下才会留下（但是，即使留下，股份比例也不得不大幅降低）。如果公司严重资不抵债，那老股东可能只得完全退场——凡是过往，皆为序章。
好奇的人会问：老股东的股份怎么就会变成零呢？通常而言，公司的资本公积转增股份，分配给投资人和债权人，但这仅稀释老股东的股比；老股东退场，是因为其还会将股份让渡给投资人。
有时，老股东（主要是控股股东）对公司债务提供了担保，则让渡股份也可以释放老股东自己的压力。除了这种情况，老股东又有什么动力配合让渡股份？老股东不配合怎么办？涉及改变老股东股份比例的重整计划，在被提交债权人会议表决时，除了需要各类别债权人表决同意，也需要经出资人（老股东）组表决通过。但是，即使老股东反对，法院也有权基于公平公正原则强制裁定通过重整计划。也就是说，权力最终在法院。
那么问题来了：如果老股东将成为历史，那投资人是不是就不需花心思去和老股东沟通了？这未必。上面说到，即使老股东不同意，法院可以强裁通过重整计划，但这把“尚方宝剑”不能随便用，受限于各地法院的实务倾向以及案件的具体情况，实践中存在很大的不确定性。因此，与老股东进行充分沟通，甚至保留老股东部分或全部股份的安排，通常可提高重整计划通过的机会。总之，最终的股权结构往往是多方博弈的结果，均衡考虑各方利益的重整计划一般才能顺利获批并执行。
谈到保留老股东股份，很多投资人就急了：公司都搞破产了，还指望老股东能再创辉煌？确实，在资产处置成为重整投资重要目的的背景下，境内破产重整中投资人选择保留老股东股份的案例并不多。
但在境外实践中，债权人和投资人从维持公司经营的稳定性、以及最大化
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公司未来经营价值的角度出发，会经常主动考虑给老股东保留公司股份。毕竟，没人比老股东更懂公司。
说回境内实践，近来也开始有更多的境内投资人愿意在重整后为老股东保留一定的股份比例，通过和老股东进行利益绑定以推动重整计划的成功执行，并帮助有价值的破产公司焕发生机。给老股东一次和公司再续前缘的机会，指不定就能还你一场起死回生的奇迹。除了老股东，债权人也会成为股东吗？
如果待偿还的债权数额较大而债权人又不愿意“削债”的，对于重整投资人来说完全通过现金偿还债务可能会有比较大的压力。在这种情况下，重整计划有可能考虑“以股抵债”方案。实践中，“以股抵债”的方法多种多样。债权人可以通过老股东直接转让重整企业股份、重整企业发行新股、重整企业资本公积金转增股本等方式取得重整企业股份。
蛋糕不够？那就加入蛋糕店，把蛋糕做大了再分。重整计划成功实施后，作为企业股东的债权人可就其持有的股份通过常规的变现路径进行退出，比如可以将股份以公允价值向公司其他股东或第三方进行转让。
为企业股东的债权人可就其持有的股份通过常规的变现路径进行退出，比如可以将股份以公允价值向公司其他股东或第三方进行转让。
重整投资人和债权人多半同床异梦，怎么确保成为股东后的债权人不“捣乱”呢？好在重整投资协议以及重整计划对债权人有长期约束力，而其中可能会对股份设有限制。设定和执行相应的限制可保护重整投资人和重整企业的利益，一个好的协议和计划，能解决后顾之忧。
五 让我再看你一眼
看不清楚的企业，不能投，也不敢投。普通并购中是这样，投资一家债务缠身的企业，更是这样。正常经营的企业，有些人敢不做尽职调查就投，为什么？要么太热门，要么有实力的卖方给你保证和兜底。
记得当年某知名企业用招标的方式选上市前的投资人吗？基本不让尽调和谈判，但依然应者如云，就怕抢不到。债务缠身的企业，不太可能有这个条件。也指望不上家道中落的老股东在协议中给你兜底，要么没动力，要么没实力。这种情况下，尽调显得特别重要。但不是所有困境企业，都具备让你好好做尽调的条件。如果管理已经瘫痪，人员大量流失，资料缺失散乱，这种企业，不要碰，别浪费时间。或者等破产清算时，再来买资产。买资产风险小得多。
好在进入重整的企业，因为有管理人介入，大多数维持着基本管理框架和秩序。风雨飘摇中，有人坚守。要是有政府或监管机构帮忙看着，就更靠谱。管理人对于尽调也很关键。那么，投资人什么时候可以尽调？又该找谁尽调呢？一般来说，在交了保证金并报名参加遴选后，投资人可找管理人对企业进行尽调。即使尽调期已结束，如果投资人在申报投资方案时或在洽谈投资协议过程中需补充了解情况，也可与管理人协商进行补充尽调。
投资人是否可以“不走寻常路”，在尽调中“抢跑”呢？其实，哪怕还未报名参加遴选，投资人也可尽早向管理人了解企业的资产、负债等信息。在普通并购中，老股东（特别是控股股东）一般愿意对投资人作个“兜底”，承诺其提供的尽调资料是真实、准确、完整的。而在破产重整中，尽调由管理人主导，老股东无法（也因为其很可能丧失全部股权而没有动力）作这种陈述保证；当然，会有一些管理人愿意承诺没有欺骗或误导性地进行信息披露。
即使管理人作了承诺，投资人就可以完全依赖管理人提供的报告（主要是审计、评估报告）？这些报告有天然的局限性。一方面，报告的出具方并不是
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投资人选的，它们对投资人不承担责任，投资人也没有机会参与决定审计和评估的范围、方法和程度。另一方面，这些报告一般无法包含投资人需要了解的所有信息。因此，无论这些现成的报告怎么向你招手说“买它”，投资人都需要自己认真做尽调，从而决定买不买。
特别是，投资人应该结合投资目的（例如，是看中企业的品牌、销售渠道、特定资质、技术还是产能等），针对性地核查商标、销售合同、证照、专利、获批产能等。投资人心中需有杆秤，到底要什么，以此出发去掂量这企业值多少钱。除了上面这些因人而异的尽调重点之外，每个投资人在每个项目中都会关注债务。
投资人去尽调一家债务缠身的企业，会很头疼：面对海量的债权，应该怎么尽调？投资人一般不需要“越俎代庖”核查每一笔债权，“核债”是管理人和法院的工作，其结果也是管理人和法院说了算。但是，投资人还是需要从多个维度摸清债权情况。毕竟，这是投资人报价的重要因素。
第一个维度，摸清优先债权规模：包括职工债权、税务债权的规模、有担保债权所对应资产的价值、偿债能力分析报告所模拟的破产清算状态下普通债权清偿率。这些信息对投资人出价有重要的指导意义。因为如果重整投资款可以符合法律的最低要求（例如，可以全额偿还职工债权、税务债权和有担保债权，且普通债权偿债率不低于破产清算偿债率），则法院可以强裁批准重整计划。
第二个维度，摸清已申报但暂缓确认的债权规模，包括管理人尚来不及确认的债权、待补充资料的债权以及尚在诉讼中的债权的相应规模，这些暂缓确认的债权可能在后期被确认。
第三个维度，摸清未申报债权规模：包括未申报的账内或账外债权，它们并不会因为重整程序通过或执行完毕而被豁免。不过说实话，未申报的账外债权，很难查清。说到这里，你可能有些紧张，既然未申报的账内或账外债权不能自动豁免，那重整完毕后的投资人股东岂不是无法“轻装上阵”，而需
要继续“负重前行”？
好消息是，未申报债权人以后找上门来，其可获得清偿的比例不会超过已申报同类债权的清偿比例。因此，基本上不存在债权人故意不申报以获得更多清偿的道德风险。不申报，对债权人来讲，一般只有坏处（还要费力追债），没有好处。
但还是不能排除因为疏忽或其它原因，存在未申报的账外债务，也就是隐性债务。对此，投资人一般没有太好的办法消除这种债务在交易后冒出来的风险。当然，也不排除老股东或管理层自愿给予兜底承诺。而这种情况下，投资人一般需对应给予其某种“好处”，比如重整后企业的股权。
说完了怎么尽调“外面的债”，投资人还需要特别关注“里面的人”——是否裁员以及赔偿金怎么付。这些都与投资人要付出多少投资成本息息相关。一方面，进入破产重整的企业是可以裁员的，前提是支付法定补偿金、符合法定的裁员程序。因此，如果有待支付的赔偿金（或虽尚未裁员，但投资人认为需在重整后减少员工数量），则投资人应将相应赔偿金计入投资成本考量。另一方面，各地政府对可否裁员以及员工工龄是否应延续计算有不同的态度，而裁员和买断工龄都涉及补偿金，也应是投资人判断投资成本的重要因素。
除了摸清“外面的债”和“里面的人”，投资人还需要在尽调过程中尽可能向各相关方“打听”信息。相关方有哪些？企业所在地政府、管理人、债权人、企业、老股东等。通过与企业所在地政府沟通，投资人可了解当地产业政策、员工安置政策等；通过与管理人沟通，投资人可了解管理人对重整计划的设想、债权人和其它潜在投资方的情况；通过与债权人沟通，投资人可了解其对债权清偿的期待；通过与企业或老股东沟通，投资人可了解企业历史问题、破产原因等。
说到这里，你可能会感觉，对困境企业做尽调，真不容易。能否在这么多限制条件下做好尽调，也是干这种特殊机会投资的一个门槛。
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六 怎样做一个失败的投资人
在所有并购中，投资人永远面对两种失败的恐惧：一是该拿的拿不到，二是不该拿的拿到了。
今天来讲讲这两种失败。第一种，企业确实值得拿下，但拿不到。拿不到，最常见的是报名了，但遴选失败。投资人缴纳保证金、完成尽职调查，还只是“开局”，只有在重整投资方案通过遴选委员会的表决后，投资人才有了一个正式的身份，叫做“重整投资人”。关于怎么报价更有可能胜出，下一篇文章，我们会专题讨论。
这里只谈一种悲催的情况：遴选失败，保证金还要不回来。投资人缴纳的保证金，动辄几千万甚至几个亿。在遴选报名时，投资人就要注意研读管理人发布的公告中是怎么规定保证金退还条件的，这些条件一般没法谈。
当然，无论管理人的公告怎么写，投资人都可以在提交的重整投资方案中“塞”一些对自己有利的关键条款，例如，一旦重整投资发生非因投资人恶意而终止的情况（例如，在一定时间内重整投资人未确定、重整投资协议未签署、重整投资计划未履行完毕），均应退回保证金。这些单方加塞的条款，不一定完全有效，但可能有好处，甚至会成为要保证金时的“救命稻草”。
假设遴选这一关过了，拿不到的第二种原因是没谈成重整投资协议，或者重整计划通不过。遴选成功后，投资人得与重整企业、管理人签署重整投资协议。紧随其后，管理人会将根据重整投资协议制定的重整计划草案提交给债权人会议表决，如果涉及老股东权益调整的，老股东（就是所谓出资人组）也需要表决，最后还要再提交法院裁定。
对投资人而言，是否能达成重整投资协议是不确定的，而即使签署了重整投资协议，重整计划草案仍可能无法通过债权人会议表决，或无法被法院裁定批准。一旦发生这种情况，投资人不能犹豫，要尽快通知管理人并要求取回保证金，“落袋为安”才能防止“夜长梦多”。如果管理人拒绝退还保证金，
则上文所说的那些投资人“塞”进去的条款，就可能会派上用处。
重整计划获批后，还是有可能拿不下目标企业，因为重整计划有无法执行的风险。执行过程中的障碍包括股权、资产无法顺利解押、过户，以及政府承诺的投资条件无法兑现等等，而化解或降低风险的门道主要还是在重整投资协议。
在协议中，投资人应该尽量避免一次性付款，要明确交易步骤，包括每笔投资款的支付节点和条件、各类债权的偿还节点以及交易失败时的退款安排等等，甚至还可以争取开设共管账户。这样，一旦重整计划投资执行不下去，投资人才能“有理有据”地要求还钱以及不再付钱。
对于重要的投资条件（例如，当地政府承诺的优惠），投资人也应争取将其设置为付款的前提，或者要求相关方将这些投资条件“白纸黑字”地写下来。必要时，投资人也可把握时机请求当地政府承诺解决某些企业的历史遗留问题，例如部分资质证照因历史原因无法取得的问题。在很多情况下，政府的支持对重整计划的顺利执行还挺关键。
千辛万苦拿下了，也有可能发现本不该拿。不该拿的原因很多。有一类是为了拿下，报了过高价格，出现“赢者的诅咒”。这在所有并购中经常出现，以至于市场基本不相信收购方会理性出价了。这就是为什么很多看上去不错的并购一宣布，收购方（如果是上市公司的话）的股价反而应声下跌。
相对于正常企业来说，困境企业通常有大幅折价买下的机会，有较大的安全边际。但是，债务风险有时会击穿“安全垫”。有三类债需要当心。
第一类是所谓“账内未申报债权”：对于重整企业的账目上存在，但债权人尚未申报的债权，债权人可能在重整计划执行中或执行完毕后要求清偿。这一类是看得见的。
第二类是所谓“暂缓确认债权”：对于管理人认为存在异议，或因为需补充资料或诉讼未决而暂缓确认的债权，管理人并不会直接列入已确认的债权规模中，但可能在后续逐渐被定为已确认的债权。这一类也是看得见的（至少能看
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到风险敞口）。
第三类是所谓“隐性债权”，即账外未申报债权：对于重整企业账面未显示、也未申报的债权，它并不会因为重整计划通过或履行而消灭，如果可成立，则重整企业仍有偿还义务。这一类通常看不见。
应对债的风险，投资人得“问明白”，即在尽调时询问清楚未申报债权和暂缓确认债权的规模。投资人还得“算清楚”，即在考虑报价时，除了保留已确定债权的偿债资源，投资人也需考虑对未申报债权和暂缓确认债权保留一定偿债资源。
当然，“问明白”和“算清楚”都无法解决隐性债权的问题。事实上，如果投资人购买重整企业的股权，都无法真正规避隐性债权的风险。
也不必太担心，因为是否能重整成功存在不确定性（企业存在走向清算的可能性），且未申报的债权在重整结束后也只能以同类债权的相同条件受偿，因此，债权人一般不会特意不申报债权。这样，在经历过重整后，企业还存在大规模隐性债权的实际风险并不大。
还要当心那种管理人决定继续履行下去的合同。企业可能会签订一些不划算但又摆脱不掉的合同，进入破产程序，是企业摆脱这种合同的机会。管理人有法定的权利解除破产申请前还没有履行完毕的合同，也可以选择继续履行。如果管理人觉得继续履行可以促进企业资产的增加，那它可以决定继续履行。但是也许管理人和投资人的判断不一致，或者后续市场发生了重大变化，导致投资人认为这些合同成了负担。
关键人员流失可能会破坏经营连续性，甚至伤害企业的价值。这在困境企业中很容易出现，而这也是造成并购最终效果不佳的一个原因，投资人需要在拿下之前就想好对策。
其它造成并购失败的原因还有不少，比如后续整合失败，但这些跟普通并购并无多大区别，这里就不多说了。特殊机会并购，藏着机遇和危险，执行团队若是“艺高人胆大”，就有可能提高成功率。
七 投资人如何报价
重整投资中，投资人怎么报价，才能既胜出，又不当冤大头？要能胜出，报价需要具有竞争力，除非只有一个投资人参加。几方的报价交上来，评审委员会看什么呢？如果报价就是一个简单的金额，他出10元，你出11元，基本上就是你拿下了。
可是报价一般更复杂，有时复杂到说不清楚谁的报价“更高”或“更好”。
比如，他出10元但一次性付款，你出11元但分三笔付款，而且付款条件更多。你说，是你的报价更高还是他的报价更高？或者说，哪个报价会被认为“更好”？
再比如，对债权人清偿率都一样，债权人也都按同样比例做了部分债转股，他出10元，交割时就给债权人9元，交割后给公司1元做运营资金；而你出11元，交割时给债权人8元，交割后给公司3元做运营资金。哪个报价更有可能胜出？
或者，出价更高，但要求剥离某一块烫手的业务。这种价格比较，就不是“苹果对苹果”了。
谁来决定哪个报价更好？评审委员会。啥是评审委员会？这是由主要债权人代表、管理人代表、行业专家、政府相关部门人员等组成的一群人，他们决定了你是否能够成为胜选的投资人。过了他们这一关，管理人才会和投资人签署投资协议，投资人的投资方案才会写进重整计划草案提交债权人会议表决。
评审委员会怎么做决定？各项因素的权重是多少？管理人发布的投资人招募公告可以提供一些指导，但也未必有很详尽的标准。
价高者得，一般的决定方式是评审委员会打分或者投票。大部分是打分，但是分值设定和权重安排对结果的影响也很大。比如，出价不高，但是某一项的分值特别高，也可能胜出。
分值设定的安排和公布还是管理人来控制。好的管理人会提前公布，而且
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会给出提前量，让你有机会好好准备。不好的管理人嘛，总能给你意外。
有条件的话，这些游戏规则要打听清楚，才能有的放矢；甚至，在收到了“五花八门”的初次报价后，管理人还可能会更新招募规则，要求二次报价，而更新的规则就多少反映了竞价者的情况。
有时，你会惊喜地发现，只有你一个人报了名。惊喜之外，也可能有惶恐：难道这里有陷阱，就我傻往前冲？也不一定。在这种情况下，报价只需要考虑最低要求。你得先看一看管理人有没有设置“门槛价”。在投资人招募阶段，管理人有时会在投资人招募公告中设置最低报价要求，或要求报价不得低于企业的评估值等。
你还得理解重整投资的逻辑——为什么需要“重整”？因为需要说服债权人，重整好于清算，所以先别放弃，继续陪跑几年。
债权人在重整成功情况下得比在清算情况下得到更多的清偿，否则为什么要答应重整？也就是说，清算下的债权清偿率应该是重整计划得以通过的底线。
管理人往往会模拟清算状态下的债权清偿率，来帮助投资人报价，而债权清偿率越高，投资人竞标成功以及重整计划获批的可能性就越大。
你可能会问，清偿率到底多少才合理？这问题还真没办法回答，每个项目都不一样。你得关注项目是否是一个“香饽饽”，竞价方的多寡、优劣等等。
此外，投资人是财务投资还是战略投资，与企业的匹配程度，接手后对企业经营前景的预期，以及投资人对于风险的承受能力等等，都将影响投资人对这笔交易的评估、并最终反映在报价上。
以上说的是股权投资的情况。如果是债权投资或资产投资，那么报价逻辑完全不同。
债权投资是指，投资人以较低的价格收购企业债权人的债权，按照未来重整计划或者清算受偿，获得清偿差价。需要注意，重整计划一般都会对债权（特别是普通债权）进行不同程度的折价，因此，投资人在报价时需要考虑
虑折价受偿的金额低于投资额的风险。
资产投资是指，投资人通过公开拍卖（或少数情况下可通过协议）的方式而购买重整企业的资产。如果购买资产，投资人无需太关注企业的债权债务情况，而仅需聚焦于资产本身的价值和瑕疵。
这两种投资，报价没那么复杂，也不需要跟那么多方势力打交道。
信息越不对称，报价就从技术变成艺术。还是技术靠谱。
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八 联合的力量
人多力量大，大力出奇迹。多个投资人联合有哪些好处？钱更多、产业资源更丰富，可以分担风险，也可以“互通有无”。这些都是管理人、债权人、政府乐意看到的情形，投资联合体通过遴选的可能性自然会增大。
如果联合体里的投资人对各自的“打法”很熟悉，那么在通过遴选的问题上，更能起到事半功倍的效果。比如，在国内芯片领域“航母”级企业紫光集团的破产重整中，最终中选投资联合体牵头方的智路资本和建广资产就是老朋友，曾在多个投资并购项目中合作过。所以，联合体组得好很重要，找谁联合，值得深思熟虑。
找普通的投资伙伴，资金实力、信誉都是要考虑的最重要因素。那么，找重整投资的合作伙伴，有什么特别吗？
你首先得看看投资人的招募公告里有哪些基本要求，比着这些要求找伙伴。比如，招募公告可能要求投资人的财务状况与信用良好、资金来源合法、无重大违法行为、控股股东或实控人财务和信用良好等等，甚至，在一些投资额较大的项目中，还会要求投资人的实缴注册资本达到一定门槛。招募公告会一般会写明白是联合体中的每一个投资人都得符合这些要求，或是只要部分投资人符合这些要求即可。
此外，重整投资是希望让企业“起死回生”。投资人评审委员会在遴选投资人时，通常对投资人的业务盘活能力很看重。这样，与企业从事同一行业或上下游行业、与企业具有产业协同性的投资人会更受青睐。
所以，我们常看到的投资联合体一般会有以下两种组合方式：产业投资人+产业投资人，或产业投资人+财务投资人。当然，多个单纯的财务投资人也可以组合作为投资联合体，这多是因为资金需要量大，一个财务投资人吃不下、或者希望分担风险。
那么，投资人可以找企业的现有股东组成投资联合体吗？现有股东对企业
业的熟悉度高，一般能有效减少信息不对称，也有利于后续企业的复兴，这是与现有股东联合的好处。
然而，投资人的遴选可能涉及管理人、债权人、政府等多方评估，这些评估方对于现有股东的经营管理能力可能有所顾虑，甚至会怀疑现有股东会通过重整程序“金蝉脱壳”，故意逃避废债。企业的困境不是或者主要不是现有股东造成的，评估方的顾虑会少一些。
因此，总体来说，联合现有股东一起参与重整投资相对敏感，可能对于赢得遴选反而有不可控的影响，还需投资人谨慎考虑。
尽管“人多力量大”，但投资联合体模式的问题也显而易见：人多是非多。有些投资人希望将企业纳入自身的产业链，而有些投资人则单纯是想获得财务回报，各投资人的利益需求可能不一致。如果联合投资人之间谈崩了，重整计划也无法成功，从根本上说，必须要理解和接受彼此的投资动机，才有联合的基础。
为避免出现联合体成员“内讧”，管理人在发布投资人招募公告时，一般会要求投资人说明各自的出资额度、占股比例、保证金承担比例、权责分工等。管理人还会要求联合投资人相互承诺承担连带责任，这样，一个投资人掉了链子，其它投资人就得接上。
当然，即使联合投资人都对外承担了连带责任，投资人内部仍然可以定好规矩。比如，需要清楚约定好，联合体对外作出的决策由谁说了算；再如，如果有哪个投资人出了问题，让伙伴背了锅，那出问题的投资人就得赔偿背了锅的伙伴。
甚至，投资人之间也可以约定退出安排。比如，可以约定投资人在一定期限内都不能退出，这样的合作才能更稳定；或者，可以约定财务投资人能在一定条件下将股份强行出售给战略投资人（或者反之，战略投资人能在一定条件下强行购买财务投资人的股份）。
预期清楚，做好预案，一致行动，这才有联合的力量。
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九 借钱去收购
投资人有时候需要上杠杆来参与重整，这自然比自有资金投资麻烦一些。
一方面，融资方可能对投资一家进入破产程序的企业有所忌惮，可能会需要有充分担保后才能放款。
另一方面，管理人希望重整的过程“快”和“稳”，自然更偏好那些使用立即可用的自有资金的投资人，并且还会希望在较高比例（比如70%）的投资款到账后才办理股权过户、资产解押。
这样，如何平衡融资和投资的需要，做到两者并驾齐驱呢？投融资并驾齐驱的第一要诀是，投资人要把握好融资完成的时间。
投资人招募公告中一般都会说，投资人在中选后不能撤出投资，否则，管理人可以没收保证金。这样，对投资人而言，最安全的方式是在投标之前就已锁定融资（比如，签署好授信协议），从而提前预防在拿下项目后再出现资金方面“心有余而力不足”的尴尬。
不过，如果投资确实做不成，也无需过于担心保证金会被没收。投资人可以在申报的投资方案中表明投资需以完成一些条件为前提（比如，签署完毕重整投资协议、而且协议约定的付款条件已完成）。如果这些条件确实没完成，管理人一般也不能没收保证金。
但是，管理人通常不会同意将投资人的融资到位设置为投资人的付款条件。这是因为，融资是投资人自己的问题，更何况，可能有更有实力的竞争者不需要融资。
如果投资人的确无法在投标前就锁定融资，那至少应在投资协议签署之前（或者同时）锁定融资，或是提前准备好替代性资金方案。
投融资并驾齐驱的第二要诀是，投融资中各自的付款和担保安排得是相互协调的。比如，投资协议中的资金到位时间肯定不能早于融资协议中的提款时间。
投资人是否可以使用重整企业的资产向融资方提供担保呢？让我们设想一种方案：重整企业将部分资产抵押给融资方的同时，融资方付款；重整企业收款后，再办理股权过户并解封剩余资产。
这种方案理论上是可行的，但在实践中的可操作性则需要打一个问号。
这是因为管理人通常对资产安全问题很谨慎。除非投资人已经付了全部（或者绝大部分）投资款，管理人一般不会将股权过户给投资人，也不会将企业资产提供给投资人作融资担保；更何况，债委会和法院也很可能不同意。
这样说来，对很多需要上杠杆的投资人而言，恐怕指望不上用重整企业的资产作担保，只能自行提供其它的担保。
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十 重整计划执行不了怎么办
如果说重整程序是“万里长征”，那重整计划获批还只是“路途过半”。对投资人来说，重整投资协议签了，重整计划也得到批准了，还能有什么悬念呢？
实践当中，因为种种障碍而导致重整计划执行不了的情况，还是时有出现。这些障碍是什么？怎么克服？实在无法推进时，又怎么“全身而退”？
首先，你要弄清楚“万里长征”的目的地在哪里，重整计划执行完毕的标准是什么。重整计划通常会对执行完毕约定一定标准，比如，投资人已全额支付投资款、重整费用和债权已经支付或清偿完毕（或已留存相应金额用于清偿）、投资人和债权人应取得的股份已经过户等。
你还得弄清，重整计划是由谁执行的。法律法规会告诉你，由债务人（也就是重整企业）负责执行。但是，执行是很专业和复杂的事情，管理人一般还会继续发挥很强的监督指导作用，在大型企业的重整项目中这一点尤其明显。因此，要推进重整计划执行，你得保持与企业、管理人的良好沟通。
你到底需要爬过哪些“雪山”、“草地”，重整计划执行的障碍到底在哪里？
比如，股权或资产的担保（抵押、质押等）权利人不配合，无法办理过户或解押；又如，企业新暴露大额的隐性债务、或出现新的大额诉讼，重整计划需要变更；再如，企业可能向投资人承诺过某些投资条件，而一旦这些条件无法落实，会影响投资人履行重整计划的意愿。
对于执行过程中的一些特定障碍，比如，债权人在已获清偿的情况下还不配合办理股权过户或资产解押，投资人可通过重整企业向法院申请协助执行。
如果出现新情况（比如新的大额隐性债务、诉讼、或者投资条件没到位），那投资人可以申请变更重整计划吗？
很遗憾，重整计划原则上不可以变更。最高法院的一份工作纪要规定了，如果出现国家政策调整、法律修改等特殊情况，企业无法执行原重整计划的，债务人或管理人可以申请变更重整计划一次；变更后的重整计划，应经因变更
而遭受不利影响的债权人组、出资人组（即老股东）表决，并经法院裁定批准。
实践中，变更的情况并不多见。如果执行确实久拖不决，计划也变更不了，投资人还有机会“全身而退”吗？
投资人可以在重整投资协议中尽量安排对自己有利的条款。比如，投资人可要求清晰约定每笔投资款支付的条件；甚至，投资人还可以尝试要求，如果重整计划未在约定时间内执行完毕，那投资人可以终止投资。
当执行的障碍让你进退两难时，你会渴望有一个出口，而重整投资协议也许是你唯一的出口。如果协议没法预防全部关键风险，那就要想办法在投资架构、主体等方面做些风险隔离。在你还在岸上的时候，宁可把困难想得多一些，把风险想得大一些，下水后，才能波澜不惊。
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十一 你在跟谁谈交易
普通收购，通常是买卖双方坐下来，把各自的想法谈明白；而投资一家进入重整程序的企业，你经常会发现，并没有明确的“交易对方”，或者对方不同主体的诉求非常不一样，让人摸不着头脑。那么，重整投资中，投资人到底要和谁谈交易呢？
首先，得和管理人沟通。管理人虽然不是交易的一方，但它是重整的“项目经理”，在遴选投资人、确定交易方案、协调各方意见等方面起着至关重要的作用，也是最了解企业债务情况的人。投资人可以从管理人那儿取得关于企业和交易的各种信息。
优秀的管理人考虑周到、经验丰富、沟通顺畅，会积极主动地推动交易，往往是交易成败的关键一方，但这一切的前提是管理人要“优秀”。有些重整项目的管理人是通过抽签选上的，这就可能让人担心，但你也未必因此就放弃项目。
其次，是否需要和债权人沟通？重整计划需要经过债权人委员会的批准。理论上，管理人负责债权申报、核查、测算，并组织债权人会议，投资人似乎不需要与债权人直接沟通。但实际中，投资人到底是不是需要下场面对债权人，还得具体分析。
比如，如果你觉得管理人并没有与债权人进行良好沟通，那你就可以考虑出面和债权人就债务清偿的比例及方式进行探讨。
有时候，如果某些债权人对重整方案的通过至关重要，那你可以要求管理人牵头举办一个沟通会让大家一起坐下来谈一谈，从而促进各方对债务清偿方案达成一致。对于重点债权人，甚至可能还需要一对一“拜票”。
再次，要和老股东谈一谈吗？重整是为了拯救企业，而不是拯救老股东。但是，一旦涉及到调整老股东的权益，重整计划就需要经出资人（即老股东）组表决；即使法律规定了法院可以在符合条件时强裁通过重整计划，但法院也
不一定会轻易动用这个选项，这样，老股东的意见也十分重要，他的支持可以促进重整计划通过。
如果老股东是公司的灵魂人物，业务后续发展离不开他的帮助，投资人也可以考虑保留老股东的部分权益，以促进企业平稳过渡。
另外，你还有可能需要与其他意向投资人洽谈。其他意向投资人可能是竞争对手，也有可能是合作伙伴。
在个别复杂的重整项目中，标的比较大，投资人可能需要联合其他意向投资人一起合作。心往一处想、劲往一处使，能发挥人多力量大、价高者得的优势。
有时候，是主动的联合，比如投资人和自己的关联企业、合作的一致行动人，又或者是产业投资人和财务投资人的联合出击。甚至在一些情况下，投资人为了保留老股东权益、提高遴选成功率，也会考虑与老股东一起联合投资（但正如我们在《联合的力量》一篇中所述，关于与老股东联合投资，有利有弊，你可能需要谨慎一些）。
还有时候，是被动的联合，比如依照当地政府、法院、管理人、债权人的意愿与其他意向投资人的结合。
此外，你可能需要与法院沟通。部分重整项目中，法官可能是投资人评选委员会成员，更别提法院的裁定还会最终决定重整计划是否可以通过。
最后，非常重要的是，你可能还需要与企业所在地政府谈。政府可能是运动场上的裁判员、啦啦队、甚至运动员，具体角色可能与企业在当地经济发展中的重要性有关。
你可能还希望与政府谈税收、土地等优惠政策。政府给予的政策承诺如果最终能以某种方式落地，就会让这个交易变得更划算。但是，如果缺少了优惠政策会导致这笔交易的账算不过来，那你就需要非常慎重，想一想到底值不值得做这个交易，因为不是所有承诺都可以兑现。
谈成一个好的交易，需要平衡和兼顾各方利益。大家好，才是真的好。
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十二 评估的门道
投资人做尽调时，管理人一般会提供一份企业的评估报告，或者至少是评估报告草稿。评估报告是有资格的评估机构（而不是管理人）给出来的，而评估机构又通常是管理人委任的。应该怎么看这份报告呢？
得先从评估的作用说起。如我们在《投资人如何报价》一篇中介绍的，为什么需要“重整”？因为需要说服债权人，重整好于清算。也就是，债权人在重整中可以拿回更多。
估值过于乐观，会导致债权人甚至老股东对于重整投资有不合理的预期，导致没有投资人的报价能符合这种预期，从而降低重整的成功率。估值过于悲观，评估机构又会担心自己的风险。
因此，围绕着评估过程和结果，评估机构和其他相关方通常会有一些博弈。
除了价格高低问题，评估出来一个价值，就代表能按这个估值能卖得出去吗？或者说，假设重整不成，债权人可以基于这个估值准确预测自己在清算中拿回多少钱吗？
所谓，重整看估值，清算讲变现。评估报告的主要作用，是模拟企业在重整失败、进入清算状态下的债权偿债率；换句话说，就是假设企业在清算状态下（按评估价值）出售了资产可以偿还多少债权。
那问题来了，评估价值哪怕是以快速变现法作出的，也可能与真正的资产出售价值存在差异，企业的评估价值可能并不低，但资产也许根本没有流动性。
这样，对投资人和债权人来说，评估价值只是参考。对评估价值较高的企业，一份报价并不高的投资方案或许也能通过债委会的批准，批准与否与参加遴选的投资人多寡、债权人心态等有很大关联。
理性的债权人心里也清楚，评估价不等于清算变现价，不批准这份投资方
方案也许自己会一无所有。还有，如果你在尽调时只是拿到了一份评估报告草稿，那需要了解这还不是最终的评估数字，不排除评估价值在尽调后会调整。
债权人也可能对评估价值提出质疑，这样，管理人甚至可能请评估机构重新评估，最终的评估数字也就与投资人尽调时看到的数字不同。
如果评估价值后续提高了，那投资人基于原价值给出的报价有可能无法满足债权人的期许，从而投资方案取得债委会批准的几率会降低。相反，如果评估价值后续降低了，则投资方案取得债委会批准的几率会增加，但是对你而言，也许会觉得报价报亏了。
这样说起来，怎么看评估报告？关键还是“参考”二字。投资人要信之，因为它是报价的重要指导；但也不能尽信之，因为它并不准确，甚至不排除会“坑”你一把。
因此，你应该自己好好尽调，把企业的资产、业务、人员等情况摸个清楚，在自己心中给企业估个价。如果评估价值超出了你的心理底线，除非有特别的理由志在必得，并没有必要为了匹配理想的偿债率而报高价。
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十三 都快破产了，还能收它的资产吗
还未进入破产程序的企业，可能是块“宝藏”，正是下手抄底的好时机。一方面，因为还没进入破产程序，管理人、法院、政府都没介入，出售资产不需要遵守法定的破产清算或重整程序，比较自由、灵活。另一方面，在面临债务缠身的窘境时，企业的心态会变，不排除会通过“甩卖”资产、甚至出售质量最优资产的方式来自救，因此，这时的价格可能最便宜。
有些投资人的体会是，企业家通常不愿意承认自己很危急，不到那个份上，不愿意大幅打折出售资产。这事没法强求，但可以持续保持接触，等待时机捡便宜。但是，“捡便宜”可不能把自己拽到坑里了。
法律上规定，企业在破产申请受理前一年内“以明显不合理的价格”进行交易，管理人可以撤销交易。撤销的后果是什么？买方应返还资产，而卖方应退回价款，但是，买方要求退钱的权利只能作为卖方破产程序中的普通债权，而无论在重整还是清算中，普通债务往往无法全额受偿，这样而言，你可能得牺牲掉部分价款。
什么是“明显不合理的价格”？并没有明确规定。投资人在买资产时得有一份评估报告，价格最好别比评估报告明显低。没人保证评估报告是避风港，推翻评估报告也不是没有可能；但评估报告可以是价格合理的重要证据，一般也不会被推翻。
另外，如果资产出售没能在进入破产申请前完成交割，那么，在管理人接手后，它就有法定的权利选择是否解除破产申请前还没有履行完毕的合同。如果管理人觉得继续履行无助于企业资产的增加，那么它还是可以选择撤销合同。这样说来，投资人应推动资产出售尽快完成，在企业进入破产程序之前以合理价格完成。
还有一点得知道，在普通的资产出售中，出售方往往会提供一些陈述保证，为资产的权属、质量等兜个底。而对一家债务缠身的企业，哪怕它在资产
产出售交易中也作了这些陈述保证，但如果投资人在企业进入破产程序后发现它存在违反陈述保证的情况，那就得通过申报债权的方式来追偿。实践中，除非投资人已经取得了判决破产企业应赔偿的司法判决，否则，管理人一般不会接受重整企业需全额赔偿（甚至不会认可这种债权）。
这样说来，投资人在希望“快捡”那些“便宜宝藏”的同时也得当心，投资人得做好尽调，还可以争取让出售方或者老股东提供一些担保，对资产的权属、质量这些重要方面兜个底（当然，对于深陷泥潭的企业，通常并不容易提供出担保）。
也可以和保险公司谈谈，看看能不能投保并购保证保险。国内有些保险公司已经开始做这样的业务，若发生违反陈述保证事件，买方直接向保险公司索赔，由保险公司赔付，不足之处是一般会排除卖方故意欺诈等情形。
有时候，拟收购资产有比较独立的运营团队，争取和他们联手做收购，有助于减少信息不对称。火中取栗，需要快狠准。
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十四 预重整——灵活做下去的机遇
预重整正在成为企业重整的“神器”。
虽然预重整制度现阶段还未被纳入法律法规，而是多以法院工作指引的形式存在，但实践先行，预重整在不少成功的破产重整案件中都起到了巨大作用，比如中国第二重型机械集团公司破产重整案、北京虹石投资管理有限公司等破产重整案。
预重整与司法破产重整（或者称“正式重整”）可以从过程和结果两个维度做个比较。
第一个维度看过程。预重整，是在法院的指导和监督下，为正式重整做准备的庭外协议重整程序。
预重整并不是司法程序，甚至没有法律法规明确规定的程序。正式重整则有法律明确规定的程序，一般由法院和管理人主导，管理人、重整企业、债权人、重整投资人协同完成重整企业的债权审核、资产调查、审计评估、重整计划拟订等事项。
而预重整不仅可以让重整企业保持独立运营，而且可以使各方能够在相对平等、相对客观、相对自由的状态下参与重整企业的各个事项，比如债权债务的厘清、经营预期的评估等，提高重整效率，减小进入正式重整程序后的不确定性，增加重整成功率。
投资人可以在进入正式重整程序前牵头发起预重整程序，掌握更多的主动权，甚至能在预重整中提前锁定正式重整程序中的唯一重整投资人身份，从而不再需要在公开遴选环节和其他投资人竞争。各方都有积极性。
第二个维度看结果。因为预重整没有复杂的程序限制，预重整可以“推倒”、“重来”。各方对重整计划不满意，可以“多轮谈”，甚至“换人谈”。此处“换”的一般是重整投资人。正式重整则没有可逆性。如果重整企业申请进入正式重整程序后，未能成功完成重整的，企业将进入清算程序。
反过来看，也正因为预重整不是司法程序，预重整自然也不受到正式重整程序的一系列保护。在预重整阶段，企业债务不停止计息、企业对外债务仍需继续清偿、相关执行程序不会中止、企业对未履行完毕的合同也仍需继续履行。
由于预重整不是司法程序，预重整的成功结果仍需正式重整制度来固定。一般来说，重整计划在预重整阶段会基本成型，重整投资人、债权人、重整企业就重整的安排达成基本的一致后，申请进入正式重整程序，通过法院批准重整计划，使得重整计划具有可执行性。
就像大家先沟通好了，再开会投票，投票只是个形式了。有激烈不激烈的博弈、商量、讨价还价、利益交换，在投票前都结束了。投票时一派祥和，多好。
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十五 破产清算——最后的投资机会
破产清算，是“最后”的投资机会。
与破产重整意在“救活”危机企业不同，破产清算的最终目的是“消灭”一家公司。危机企业进入破产清算程序，意味着企业未能通过与债权人达成和解程序或未能成功完成破产重整，而只能通过破产清算，清偿或者部分清偿债务，并在破产清算程序完成后注销登记。或者，根本没启动重整，一开始就奔着清算去。
企业进入破产清算程序，管理人需要将企业的财产变现，换成资金进行分配，在债权债务等相关事项都清理完毕后，企业将被注销。因此，对于投资人来说，参与危机企业的财产变现将是针对危机企业的最后一次投资机会。
为什么是投资“机会”？因为可能很便宜，比重整的定价便宜。在破产案件中，拍卖是实现破产企业资产变现的基本方式。
拍卖怎么定价呢？就破产企业的实物资产，第一次拍卖的价格一般为评估价或者市价的80%（每一次出价都称为“保留价”）。如果出现流拍，再行拍卖时，保留价会酌情降低（但每次降低的数额不得超过前次保留价的20%）。
就破产企业的金融资产，比如对外长期投资（股权），股权拍卖的保留价通常按照评估值确定。第一次拍卖最高应价未达到保留价时，会继续进行拍卖，每次拍卖的保留价不低于前次保留价的90%。如果经过三次拍卖还是不能成交的，法院将会把所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。在每次拍卖未成交后，法院也可以主持调解，将所拍卖的股权参照该次拍卖保留价折价抵偿给债权人。
就破产企业的高质量资产，投资人有很大机会“低价”买“高配”。如果投资人能和其他投资人打个信息差的，“机会”会更大。比如，投资人和公司有过业务合作或者和公司在同一行业，知晓公司的某项资产具有投资价值的，与其他人相比，在决策是否参与拍卖这项资产时的顾虑就会更少，对这项资产的价值
判断会更准确，一举拿下的机会也会更大。
如果收购方对于破产企业的人力资源、客户关系等有所掌控，那么，这些经营要素和在破产清算中以低价获得的资产重新结合，可以很快拼回成一个完整的新企业，那真的是轻装上阵，涅槃重生。
和破产重整中通常见到的打包收购不同，在破产清算中，不同资产更有可能分开拍卖，而且，收购方更有可能不需要承担债务，以及避开隐藏债务带来的风险。
除了上面提到的实物资产、股权外，破产企业一般还会有库存商品、材料、应收债权、无形资产（比如土地使用权、知识产权、专有技术等）等资产。对破产企业清算资产有兴趣的，不妨看看最高法司法行政装备管理局主管的人民法院诉讼资产网 (https://www.rmfysszc.gov.cn/)。
沙里淘金，拼的是手速和眼力。
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